复兴版隆重上市，十四五昂首奋进

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjAxMTU0MjIw 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 复兴版隆重上市，十四五昂首奋进 ■事件：汾酒销售公司讯，近期青花30复兴版正式上市，公司层面先后同华致、永辉和华润Ole签约首发，部分经销商亦获首批发货，主要用于上市发布和KOL尝鲜。 ■青花30定位上新台阶，目标千元价格带，具备放量逻辑。公司主销青花系列为青花20和青花30，从2019年度经销商大会披露信息看，2019年青花销售额在30亿左右，其中青花20占比更高，主要系青花20可售终端数量更大，且性价比极高，既是消费升级次高端扩容的主要受益品种，又是公司深度全国化的产品主力；青花30近年控量提价举措较多，批价和成交价不断上行，一方面更加凸显了青花20性价比，另一方面也使得进军千元价位条件逐渐具备。青花30成交价已经从2年前的500多元上升至今年下半年的750-850元，近期由于复兴版30上市老版停货，电商价格已经站上900元。虽然相对成熟销售区域青花30控量，但由于公司全国化持续推进，青花30仍有不错的增长。我们认为复兴版30具备放量逻辑，主要基于：1）清香消费氛围上升快，省外打造多个优势省份，如环山西的京津冀、河南和山东等，据渠道调研反馈，华东消费力强，汾酒销售体量快速扩张；2）高端白酒持续扩容，但香型缺位明显，清香、馥郁香等具有机遇；3）公司青花30复兴版卖点突出，“伏曲冬酿，1022”，工艺品质特征显著区别于青花20和普通汾酒，朗朗上口，通俗易懂，易于传播；4）具有强大品牌基因企业当前进军高端条件优于上一轮景气周期，原因在于高端商务和高端个人/家庭消费能力已大幅提升；5）公司高端品运营能力有所积累，渠道、机制等基础要素亦具备。通过几年发展，优质经销商资源向汾酒聚集，渠道推力大幅提升，终端数量突破80万个，圈层营销和企业团购开发持续精进。 ■老版青30升级为复兴版30战略意义突出，坚定看好汾酒复兴。我们认为青花30升级的几层战略意义包括：1）进一步凸显青20性价比，形成拉动，为青花20稳步升级打开空间；2）青花30脱离600-800这一相对容量较小的价格带，摆脱同品牌力相对较弱的品牌的竞争纠缠，实现定位突围；3）弥补中国装和青花50形象产品无法放量导致千元价格带长期缺位带来负面影响，为未来5年分享千元价位扩容做好积极准备。复兴版的推出充分体现公司战略前瞻和优秀的执行能力，看好公司品牌竞争胜出。公司品牌基因优秀，产品品质突出，伴随汾酒改革不断深入，市场、品牌、品类、营销优势进一步放大，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。汾酒复兴已在途中，十四五规划预计继续保持积极进取。 ■投资建议：预计公司2020-2022年每股收益为3.17、4.34、5. 74元，给予目标价300元，对应2022年PE为52x，给予买入-A评级。 ■风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；对单品预期过高。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 9,381.9 11,880.1 13,919.1 17,336.3 21,067.8 净利润 1,466.7 1,938.5 2,782.0 3,809.5 5,036.6 每股收益(元) 1.68 2.22 3.17 4.34 5.74 每股净资产(元) 7.13 8.54 10.41 12.80 15.95 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 143.0 108.2 75.9 55.4 41.9 市净率(倍) 33.8 28.2 23.1 18.8 15.1 净利润率 15.6% 16.3% 20.0% 22.0% 23.9% 净资产收益率 23.6% 26.0% 30.5% 33.9% 36.0% 股息收益率 0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1% ROIC 41.4% 43.9% 100.1% 95.8% 76.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年12月01日 山西汾酒（600809.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 300元 股价（2020-11-30） 240.68元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 209,759.42 流通市值（百万元） 208,392.36 总股本（百万股） 871.53 流通股本（百万股） 865.85 12个月价格区间 79.75/273.21元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.73 22.15 153.13 绝对收益 6.91 22.04 171.23 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Repor t 相关报告 山西汾酒：高端化和全国化齐头并进，风景这边甚好/苏铖 2020-10-30 山西汾酒：青花30升级落地，玻汾再扬价格风帆/苏铖 2020-09-16 山西汾酒：半年度亮点众多，涨价助力青花提速/苏铖 2020-08-25 山西汾酒：汾酒2019vs.洋河2009，新起点前路光明/苏铖 2020-04-10 山西汾酒：山西汾酒三季报点评：玻汾放量，青花提速，Q3继续收获全国化战果/苏铖 2019-10-26 -15%17%49%81%113 %145 %177 %209 %201 9-12202 0-04202 0-08山西汾酒 白酒 上证指数 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjAxMTU0MjIw 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：青花30老版电商价格已经突破900元 资料来源：京东、安信证券研究中心 图2：线上复兴版主要由公司官方旗舰店少量投放 资料来源：京东、安信证券研究中心 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjAxMTU0MjIw 3 公司快报/山西汾酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,381.9 11,880.1 13,919.1 17,336.3 21,067.8 成长性 减:营业成本 3,169.8 3,335.7 3,848.0 4,575.7 5,347.7 营业收入增长率 55.4% 26.6% 17.2% 24.5% 21.5% 营业税费 1,795.6 2,253.4 2,519.4 3,248.0 3,918.8 营业利润增长率 57.2% 30.6% 35.6% 36.6% 32.3% 销售费用 1,627.0 2,581.3 2,752.7 3,274.3 3,755.8 净利润增长率 55.4% 32.2% 43.5% 36.9% 32.2% 管理费用 628.4 855.4 1,055.0 1,145.3 1,257.5 EBIT DA增长率 52.9% 25.5% 32.7% 37.3% 32.5% 财务费用 -27.3 -102.7 -172.2 -174.7 -178.9 EBIT增长率 57.6% 27.6% 33.6% 38.2% 33.3% 资产减值损失 2.2 - - - - NOPLAT增长率 55.0% 28.3% 35.6% 38.6% 33.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 21.0% -40.5% 44.8% 67.1% 25.9% 投资和汇兑收益 1.0 -97.8 -60.0 - - 净资产增长率 21.4% 17.6% 22.4% 22.9% 24.6% 营业利润 2,177.0 2,843.4 3,856.3 5,267.7 6,966.8 加:营业外净收支 -2.6 1.7 3.7 3.5 2.4 利润率 利润总额 2,174.4 2,845.1 3,860.0 5,271.2 6,969.2 毛利率 66.2% 71.9% 72.4% 73.6% 74.6% 减:所得税 614.5 791.5 1,049.9 1,423.2 1,881.7 营业利润率 23.2% 23.9% 27.7% 30.4% 33.1% 净利润 1,466.7 1,938.5 2,782.0 3,809.5 5,036.6 净利润率 15.6% 16.3% 20.0% 22.0% 23.9% EBIT DA/营业收入 24.6% 24.4% 27.6% 30.4% 33.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 23.0% 23.2% 26.5% 29.4% 32.2% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 1,296.1 3,963.6 4,771.7 4,207.2 5,314.8 固定资产周转天数 62 49 43 36 31 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 74 41 24 58 84 应收帐款 45.1 41.0 48.0 59.8 72.7 流动资产周转天数 293 328 362 361 372 应收票据 3,695.3 - - - - 应收帐款周转天数 2 1 1 1 1 预付帐款 103.7 129.6 151.8 189.1 229.8 存货周转天数 105 127 148 144 145 存货 3,156.0 5,258.1 6,160.6 7,673.0 9,324.6 总资产周转天数 398 423 446 426 428 其他流动资产 719.9 3,250.1 4,250.1 7,250.1 9,250.1 投资资本周转天数 158 109 85 108 125 可供出售金融资产 8.8 - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 4.3 - - - - ROE 23.6% 26.0% 30.5% 33.9% 36.0% 投资性房地产 13.9 13.5 13.5 13.5 13.5 ROA 13.2% 12.8% 15.2% 17.0% 18.5% 固定资产 1,598.6 1,620.4 1,689.3 1,813.2 1,853.7 ROIC 41.4% 43.9% 100.1% 95.8% 76.4% 在建工程 305.8 510.6 392.4 344.7 311.3 费用率 无形资产 223.2 313.5 303.5 293.4 283.4 销售费用率 17.3% 21.7% 19.8% 18.9% 17.8% 其他非流动资产 658.2 967.4 668.7 762.3 797.1 管理费用率 6.7% 7.2% 7.6% 6.6% 6.0% 资产总额 11,829.0 16,067.8 18,449.6 22,606.5 27,451.0 财务费用率 -0.3% -0.9% -1.2% -1.0% -0.8% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 23.7% 28.1% 26.1% 24.5% 22.9% 应付帐款 1,438.5 2