智飞VS沃森VS万泰VS康乐卫士：HPV疫苗增长驱动力到底是什么？
发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 智飞VS沃森VS万泰VS康乐卫士： HPV疫苗增长驱动力到底是什么？ 今天，我们要分析的这条产业链，它与妇科常见恶性肿瘤——宫颈癌，息息相关。WHO ICO 2019年的数据统计，宫颈癌全球新发病例近57万，死亡病例约31万，是15至44岁女性中，仅次于乳腺癌的第二大恶性肿瘤。 这条产业链就是——HPV产业链。 好在宫颈癌病因明确，是一种能够早发现、早预防的癌症。一方面，我国自2009年开始在政策层面自上而下要求开展“两癌筛查”（宫颈癌和乳腺癌），提高早诊早治率、降低死亡率；另一方面，近年来国内引入并积极自研HPV疫苗，来预防癌症。 因此，在这条产业链里，也衍生出来几大龙头： 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价图对比 来源：wind 龙头A，从年初低位43.53元一度涨至189.5元，涨幅高达335.33%；近期，遭遇大幅回撤，暴跌40%。 龙头B，从今年上市以来，由12.6元上升至288.61元，涨幅暴增2190.5%；近期，大幅回撤43%。 龙头C，从年初底部25.6元涨至91.76元，涨幅达257.88%；近期，大幅下杀腰斩，幅度高达55%。 龙头D，从年初13.1元上涨至41.2元，增幅为214.5%，近期没怎么回调。不过，目前其身处新三板，市值仅26.7亿。 它们分别对应：智飞生物VS万泰生物VS沃森生物VS康乐卫士。 看到这里，我们需要思考几个问题： 1）HPV产业链未来的增长驱动是什么？ 2）同在一条赛道上，各家之间有何不同？从长期角度来考量，什么样的玩家更具优势？ 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （壹） HPV（Human Papilloma Virus），即人乳头瘤病毒。它是一种通过性传播、皮肤密切接触、母婴传播、医源性感染等途径可感染的病毒。HPV主要感染于人体的皮肤和黏膜，会引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增生，表现症状为寻常疣、生殖器疣等。 根据HPV亚型，不同的致病危险性，可分为低危型和高危型两大类。 低危型HPV包括：HPV-6、HPV-11、HPV-34、HPV-40等，低危型HPV感染后常引起生殖器疣、口腔喉部瘤等； 高危型HPV包括：HPV-16、HPV-18、HPV-31、HPV-33等，其持续感染是多种癌症的主要诱因之一，其中宫颈癌较常见。70%以上的宫颈癌由HPV-16、HPV-18引起。此外，肛门癌、阴道癌、口咽癌等癌症的发生也与HPV感染相关。 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：HPV感染与不同癌种之间的相关性 来源：头豹数据中心 图：HPV各价区别 来源：塔坚研究 目前，HPV疫苗国内市场主要由默沙东和GSK垄断，我国本土企业研发的HPV疫苗大多尚在临床研究阶段，其中： 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1、万泰生物的2价HPV疫苗，已于2020年5月上市，是我国首个自主研发的宫颈癌疫苗；9价HPV在临床3期；4价HPV联合戊肝疫苗在临床前； 2、沃森生物的2价HPV疫苗，已完成三期临床试验数据揭盲工作，进入临床试验数据统计分析与临床研究总结阶段，9价HPV疫苗目前正开展一期临床试验。 3、康乐卫士（新三板），研制的3价及9价HPV疫苗，分别于2015年3月及2017年11月向药监系统提交临床申请，并获得受理。但目前，仍在临床试验或数据揭盲统计分析阶段，还未对外销售。此外，HPV 15价疫苗、HPV治疗型疫苗等均在推进研究当中。 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：国内在研HPV疫苗进展 来源：前瞻产业研究院 HPV预防产业链，包括： 上游，为HPV疫苗研究商和供应商，其中供应商为HPV原材料和生产设备、耗材供应商； 中游，包括HPV疫苗生产商、HPV检测商，代表公司，前者有默沙东、GSK、万泰生物、沃森生物、康乐卫士等；后者有华大基因、凯普生物、罗氏、豪洛捷等。 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 下游，为HPV疫苗代理商、终端销售机构（疾病控制中心、接种单位）、医院和消费者。代表公司有智飞生物。 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 今天，我们从智飞、万泰、沃森、康乐卫士这四家医药公司入手，做对比分析。先整体来看，很明显，智飞生物是以代理产品为主，其他三家以自主产品为主。 值得注意的是，康乐卫士不是以销售产品为收入来源，而是技术开发收入，即根据客户合同或协议价款获取收入，研发出来的产品后续销售按分成比例提成。截至2020年中报，其大客户为狂犬疫苗龙头成大生物（占比99.84%），协议研发重组十五价HPV疫苗。 图：2019年收入结构对比 来源：塔坚研究 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，几家龙头具体代理或自主研发的产品是什么，再拆细来看： 1、智飞生物——主要收入来源于5种代理产品（收入占比86.79%），包括：默沙东四价HPV疫苗（批签发量yoy+45.88%）、九价HPV疫苗（批签发量yoy+173.35%）、五价轮状疫苗（批签发量yoy+493.37%）、23价肺炎疫苗（批签发量yoy+34.37%）、灭活甲肝疫苗（批签发量yoy+8.11%）。 其次，自主产品收入占比为12.63%，包括4种疫苗：AC-Hib疫苗（批签发量yoy-33.5%）、多糖疫苗（批签发量yoy-31.9%）、Hib疫苗（批签发量yoy-33.36%）、AC结合疫苗（签批发量yoy+65.76%）。 除代理疫苗外，智飞的自研主力品种是多糖疫苗，厂家还有沃森、康华、浙江天元等公司，其中智飞的占比居首。 2、万泰生物——注意，其目前自主产品并非疫苗，而是诊断试剂（收入占比83.77%），2020年开始，疫苗业务才开始贡献收入。诊断试剂主要包括：酶联免疫（40.4%）、胶体金（5.67%）、生物试剂（9.58%）、质控品（7.35%）、核酸（0.95%）、化学发光试剂（19.84%）；此外，还代理美国伯乐的乙肝、艾滋诊断试剂。 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3、沃森生物——收入主要来自于自主生产和研发的疫苗，占比97.57%。包括：13价肺炎球菌多糖结合疫苗（2020年上市，目前正在快速放量）、23价肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗共7个产品（9个品规）。 除13价肺炎疫苗这个大品种外，沃森当前的主力品种是百白破，国内共有3家（武汉所、沃森、成都所），其批签发排名第二，仅次于武汉所。 此外， 23价肺炎多糖疫苗国内主要是四家（成都所、民海生物、沃森生物、默沙东），其批签发排名第三。 4、康乐卫士——其收入主要为技术研发收入，且主要来自于与成大生物联合开发15价HPV疫苗的研发收入，目前主要工作仍为项目研发，成大生物按协议支付技术开发费（12000万元）及未来产品上市后销售提成费。 接下来，我们从近期的2020年Q3数据，分别对比一下各自的增长情况： 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：季度增长情况 来源：塔坚研究 从收入规模来看，智飞生物＞万泰生物＞沃森生物＞康乐卫士。从收入增速看，万泰生物、沃森生物的增速均较高；康乐卫士由于处于研发期，收入及净利润增速下挫。 几家的增速情况，具体来看： 万泰生物——收入及净利润增速较高，是由于卫生事件后，其及时研发并推出多种相关试剂出口境外，相关检测试剂及原料收入大幅增长；此外，疫苗业务开始放量贡献收入及利润，其二价HPV疫苗于2020年5月正式上市销售，大幅增长。 沃森生物——新增13价肺炎结合疫苗及自主疫苗产品销售增长所致，同比增长234.49%；而净利润则受公允价值变动收益影响，原因是其投资持有的JHBP（CY）Holdings Limited已完成港股上市，根据其发售价对JHBP公司评估价值确认公允价值变动收益。 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 康乐卫士——据中报数据销售，收入大幅下挫主要是受卫生事件影响，老的研发项目进度延缓，同时，新上线了“新型冠状病毒疫苗”项目。净利润增速下滑，则是由于同期公司定向增长产生较高的管理费用、以及新项目上线导致研发费用增加所致。 复盘完三季度新的业绩情况，我们再往前倒推，看看近几个季度的收入增长情况：（康乐卫士刚上市，季度数据不全） 图：季度收入增速（右轴-康乐卫士） 来源：塔坚研究 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 智飞生物的季度收入增速呈现下滑的趋势，主要是前期增速极高，新增4价HPV疫苗等代理产品快速放量销售。沃森、万泰的收入增速较为平缓。 综上来看，收入增速较快的两家（沃森、万泰），均受益于有新疫苗的上市。 （叁） 看完增长后，我们再来看回报对比： 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：回报对比 来源：塔坚研究 发布于2020年11月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：杜邦因素拆分 来源：塔坚研究 对比回报数据，可以发现： 四家公司中，
