深度研究报告：医用敷料行业：深度溯源探前路，疫情催化焕生机

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 稳健医疗（300888）深度研究报告 强推（维持） 医用敷料行业：深度溯源探前路，疫情催化焕生机 目标价：184.34元 当前价：139.81元  行业溯源：千年演化趋于成熟，分化&升级双线推进。作为医疗器械的细分，医用敷料主要指伤口覆盖物，多为一次性耗材，低值高消耗属性明显。经千年的发展演化，医敷的材料由自然物到简单加工的棉纱布进而到功能性敷料持续进阶，并形成产业链分工和地域分化。行业上游原材料为主要生产成本，具有大宗商品属性，供应渠道通畅，生产制造端对设备、技术依赖性不高，行业进入壁垒较低竞争激烈，规模化生产成为主要竞争力；中游生产商、品牌商形成地域分化，产业链持续转移，代工生产商多集中于发展中国家，大型跨国品牌商多位于发达国家；下游主要为各级医疗机构、药店诊所，偏刚性需求属性下行业整体稳中有增。未来产业链有望持续向人力成本更低的东南亚转移，以自有品牌发力高端敷料打破进口垄断或为国内代工企业开辟新的成长路径。  市场分化：国际占位高端，国内前景向好。1）国际市场：占位高端，规模稳增。国际市场发展相对成熟，刚需属性下行业全球规模相对稳定，同时行业内部产品升级趋势明显，发达国家新型敷料占比已达80%，跨国巨头凭借技术、人才优势占据高端敷料市场主要份额；2）国内市场：多重利好，前景可期。国内市场起步晚容量大，增速高于国际水平。近年来，国内医疗体系持续完善，老龄化、消费升级、居民卫生健康意识强化等趋势明显，医用敷料渗透率、人均医疗支出、入院人数及手术次数有望持续提升，多重因素利好下行业有望保持快速增长态势。市场格局方面，外销市场企业多以代工为主，规模化生产和客户资源成为核心竞争力；内销市场格局分散，传统敷料以国产为主，头部企业发力内销市场快速增长。3）疫情催化：生活习惯改变和储备计划下的持续性增量可期。疫情提高居民防护意识，国家层面亦提出储备计划，虽然疫苗研发成功，口罩仍可能转变为常态化必备临时防护用品，预计可带来持续性增量。  稳健医疗：医疗业务焕发生机，双轮驱动山长水阔。奥美医疗、稳健医疗、振德医疗相对领先，长期占位医用敷料市场前三名，发展路径和特点各有所长，短期疫情下三家企业充分配合均有大幅提升。奥美医疗为医用敷料外销业务龙头，自动化、规模化生产优势凸显；振德医疗：内生+外延实现医用敷料业务资产及业务整合，发力内销有望快速增长；稳健医疗常年位列医用敷料行业出口前三，率先完成医用敷料全产业链布局，先发优势、技术优势、规模优势、客户资源优势凸显。同时公司持续丰富产品线，产品体系优化升级，且近年来持续优化客户结构，以自有品牌发力内销市场，布局高端敷料，疫情期间受益颇多，品牌力提升明显，未来医用敷料业务有望实现进口替代保持快速增长态势，盈利优势有望维持。同时，稳健医疗复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开，中长期健康消费业务线上有望持续放量，线下拓店空间和店效提升空间较大。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.38、18.06、20.54亿元，EPS分别为8.76、4.23、4.82元/股，对应当前股价PE分别为14、29、26倍，考虑到疫情催化下的长期向好趋势、医疗背书的高盈利和高成长空间，维持目标价184.34元/股和21倍估值，维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,575 13,344 10,011 10,871 同比增速(%) 19.2% 191.7% -25.0% 8.6% 归母净利润(百万) 546 3,738 1,806 2,054 同比增速(%) 28.6% 584.2% -51.7% 13.7% 每股盈利(元) 1.28 8.76 4.23 4.82 市盈率(倍) 96 14 29 26 市净率(倍) 17 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年11月20日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 42,649 已上市流通股(万股) 4,388 总市值(亿元) 596.28 流通市值(亿元) 61.35 资产负债率(%) 22.2 每股净资产(元) 22.9 12个月内最高/最低价 181.77/103.7 《稳健医疗（300888）深度研究报告：三重境界层层开启，医疗&消费双线驱动》 2020-11-05 -13%1%16%31%20/0920/112020-09-17～2020-11-20沪深300稳健医疗相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 棉纺 2020年11月23日 稳健医疗（300888）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 深入分析医用敷料行业发展历程和产业链分工转移过程，进而分析国内外医用敷料市场发展前景。本篇报告根据医用敷料低值高消耗的产品属性和产品持续升级的发展历程，深入分析当下行业产业链分工形成的原因。目前，代工生产商多集中于发展中国家，大型跨国品牌商多位于发达国家，国内市场因医疗体系改善、老龄化、居民健康卫生意识强化等多重因素前景向好，行业监管持续完善、规模化生产等因素利好头部企业。未来医用敷料产业链有望持续向人力成本更低的东南亚转移，国内头部代工企业有望以自有品牌发力高端敷料和内销市场打破进口垄断，打开增长空间。 投资逻辑 深入分析当下各市场医用敷料行业前景，对比国内头部企业发展模式，进而分析稳健医疗在医疗业务方面的发展空间和路径。本篇报告从医用敷料产品属性、发展历程角度分析当下产业链分工和地域分化的原因，进而分析国内外市场的发展前景和格局，探索各地企业发展核心竞争力，认为国内市场前景向好，国内头部代工企业规模生产优势明显，未来或将以自有品牌发力高端敷料打破进口垄断。同时，我们对疫情带来的口罩业务增量进行简要测算，认为疫情对居民生活习惯的改变和国家储备计划仍将带来较大增量。公司层面，奥美医疗、稳健医疗、振德医疗发展路径和特点各有所长，未来有望受益于疫情对行业的催化和内销市场的增强，进一步提升市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择自由现金流折现模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）医用敷料业务在疫情影响下充分受益，海外OEM、自有品牌稳健医疗均实现成倍增长；2）健康生活消费业务电商渠道有望在小件包邮之后持续放量，主流合作平台天猫有望保持20%以上的增速；3）健康生活消费业务线下门店有望以每年50-100家的净新增量持续扩张，品牌力、位置/面积/产品优化、新店成熟、管理能力提升等多方面因素催化下店效和单店净利率水平有望持续提升，整体有望实现30%以上的快速增长态势；4）考虑到公司短期内医疗业务占比的提升和销售规模的扩大，预计未来整体毛利率、销售费用率可能回落。基于此，我们预计2020-2022年主营收增速分别为191.7%、-25.0%、8.6%，归母净利润分别为37.38、18.06、20.54亿元，同比增长584.2%、-51.7%、13.7%，对应当前股价PE分别为14、29、26倍。 稳健医疗（300888）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、行业溯源：千年演化趋于成熟，分化&升级双线推进 ................................................................................................. 6 （一）医用敷料：低值高消耗耗材，千年演化持续升级 ............................................................................................. 6 （二）产业链：产业链持续转移，地域分化明显 ......................................................................................................... 7 二、市场分化：国际占位高端，国内前景向好 ................................................................................................................... 10 （一）国际市场：占位高端，规模稳增 ....................................................................................................................... 10 （二）国内市场：多重利好，前景可期 ....................................................................................................................... 11 1、空间前景：代工起步生产占优，多重驱动前景向好 ......................................................................................... 11 2、市场格局：外销规模化生产为核心竞争力，内销多重利好下格局优化可期 ................................................. 13 三、疫情催化：消费模式改变和储备计划下的增量空间 ................................................................................................... 16 四、龙头对比：三星璀璨，各擅胜场 ................................................................................................................................... 19 （一）龙头概览：三星璀璨，各擅胜场 ....................................................................................................................... 19 1、奥美医疗：外销龙头，规模生产优势凸显 ......................................................................................................... 19 2、稳健医疗：复合赛道，增长空间层层开启 ..................................................................................