业绩表现靓丽，内销业务进入发展快车道，外销订单恢复高增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩表现靓丽，内销业务进入发展快车道，外销订单恢复高增长 [Table_Title2] 敏华控股(01999.HK) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 01999 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价(港元)： 15.28/3.62 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 526 最新收盘价(港元)： 13.82 自由流通市值(亿港元) 526 自由流通股数(百万) 3803 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2021财年中期（截至2020年9月31日）业绩报告，2021财年上半年公司实现收入66.37亿港元，同比+18.7%；归属于母公司净利润7.49亿港元，同比+6.2%；扣非后归属于母公司净利润8.10亿港元，同比+14.9%。业绩增长靓丽，超市场预期。 分析判断: ► 收入端：中国市场业务进入发展快车道，北美出口订单恢复高增长。 分地区看，内销快速增长，外销订单恢复。2021财年上半年公司中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入41.93、15.96、3.47亿港元，同比分别+44.8%、-1.8%、-19.8%。1）中国市场：中国市场业务进入发展快车道。公司加速线下门店开店、拓店步伐，拓宽线上销售渠道，业绩贡献持续提升，中国市场收入占比从2018财年上半年的45.1%提升至2021财年上半年63.2%；2）北美市场：随着公司经营战略逐渐从外销转向内销，北美市场整体贡献有所下降，北美市场收入占比由2018财年上半年的38.3%下降至2021财年上半年的24.1%。目前公司对美出口订单在疫情之后恢复快速增长，其次，公司越南工厂产能的迅速爬坡，也带来业绩恢复；3）欧洲及其他海外市场：受疫情持续影响，欧洲市场上半年财年受到较大的拖累，销售额同比下滑幅度较大，随着欧洲地区疫情的好转，业绩预计有望好转，此外，后续若成功收购华达利，也将加快公司在欧洲市场的开拓。分业务看，沙发收入增速良好，座椅、床垫、智能家具零配件增速显著。2021财年上半年沙发及配套产品、座椅床垫智能家具零配件、功能沙发铁架、Home集团业务分别实现收入46.41、8.45、6.24、3.33亿港元，同比分别+21.15%、+84.28%、-1.83%、-6.21%。 ► 利润端：毛利率基本持平，净利率略有下降。 2021财年上半年公司毛利率、净利率分别为35.0%、11.3%，同比分别持平、-1.3pct。毛利率基本持平，主要为市场结构的变化以及采购原材料成本的下降：1）中国市场占比提升。2021 财年公司中国市场、北美市场、欧美及其他海外市场、Home Group业务毛利率分别为36.8%、32.0%、22.8%、35.3%，同比分别-2.5pct、+0.1pct、-4.0pct、+8.9pct，中国市场业务毛利率下降，主要为公司对经销商装修补贴和销售扣点等影响；2）主要原材料价格下降，公司主要原材料真皮、木制品、布、包装纸等其他、化学品公司加权平均采购单价同比均有所下降，其中真皮、木制品、化学品单价下降幅度相对较大，主要原材料价格下降，利好利润端；其次，公司通过供应链垂直整合，成本优势逐渐凸显。此外，公司引入前微软大中华地区企业服务部总经理、IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人，预计将持续推动公司供应链信息化，有助于公司盈利能力进一步提升。期间费用管控良好，公司期间费用小幅下降，2021财年上半年公司期间费用率同比-0.33pct至22.68%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.28pct、+0.03pct、-0.64pct至16.93%、4.95%、0.80%。净利率略有下降，预计主要为房地产业务和汇兑损失影响。 ► 基本面持续改善，长期产业议价能力与市占率有望持续提升。 短期来看，公司基本面持续改善：1）内销业务：公司线下线上发力，产品结构优化，内销业务目前进入快速证券研究报告|港股公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年11月16日 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 发展期，21财年上半年中国市场业务销售额同比+44.8%，增速显著；2）外销业务：海外疫情反复，家具居家消费需求提升，其次，公司越南工厂的投产，也带来了北美市场订单的恢复。长期来看，公司产业议价能力与市占率有望持续提升：1）内销业务方面，随着公司对中国市场加大拓展，国内市场预计市占率逐渐提升；2）外销业务方面，疫情叠加中美贸易争端，行业内中小企业逐渐退出市场，而龙头企业业务恢复高增长，抗风险能力较强，外销市场份额有望逐渐集中于龙头企业，敏华作为软体家具行业龙头，有望持续受益集中度持续提升。 投资建议 我们看好敏华控股内销快速发展、外销持续恢复。后续若成功收购华达利，敏华与华达利并购带来的产品、品牌、渠道等方面的协同效应也将发挥，公司竞争力将持续提升。暂不考虑并购华达利，考虑到公司内外销恢复超预期，上调公司盈利预测，FY2021至FY2023年营业收入由此前的125.33、146.26、162.79亿港元上调至147.69、182.72、224.62亿港元；归母净利润由此前的17.02、19.75、22.20亿港元上调至18.22、22.59、27.94亿港元，对应PE分别为29倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求增长不及预期；原材料价格大幅波动风险；贸易环境恶化风险；短期疫情影响超预期；港股市场风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 FY2018A FY2019A FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入(百万元) 11443.96 12333.74 14769.46 18272.31 22462.06 YoY（%） 13.04% 7.78% 19.75% 23.72% 22.93% 归母净利润(百万元) 1363.80 1638.07 1821.83 2259.42 2793.60 YoY（%） -11.21% 20.11% 11.22% 24.02% 23.64% 毛利率（%） 34.08% 36.38% 36.13% 36.86% 37.20% 每股收益（元） 0.36 0.43 0.48 0.59 0.73 ROE（%） 21.91% 24.43% 21.76% 21.53% 21.28% 市盈率 12.90 9.85 28.85 23.26 18.81 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） FY2019A FY2021E FY2022E FY2023E 现金流量表（百万元） FY2019A FY2021E FY2022E FY2023E 营业总收入 12333.74 14769.46 18272.31 22462.06 净利润 1638.07 1821.83 2259.42 2793.60 YoY(%) 7.78% 19.75% 23.72% 22.93% 折旧和摊销 310.54 627.51 580.46 537.67 营业成本 7726.60 9432.72 11537.82 14107.04 营运资金变动 489.15 -595.91 -661.68 -396.68 营业税金及附加 经营活动现金流 2682.45 2081.23 2417.21 3187.28 销售费用 2001.75 2215.42 2887.03 3593.93 资本开支 -840.90 -100.00 -100.00 -50.00 管理费用 622.08 635.09 822.25 1078.18 投资 0.30 -0.21 13.74 9.62 财务费用 93.56 157.32 136.72 111.62 投资活动现金流 -686.30 -98.72 -84.76 -38.87 资产减值损失 股权募资 -129.22 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.81 1.49 1.50 1.51 债务募资 -573.48 0.00 0.00 0.00 营业利润 1979.78 2434.55 2961.26 3604.29 筹资活动现金流 -1284.88 -334.41 -324.29 -341.16 营业外收支 222.22 0.00 0.00 0.00 现金净流量 581.91 1648.10 2008.15 2807.24 利润总额 2109.24 2278.71 2826.04 3494.18 主要财务指标 FY2019A FY2021E FY2022E FY2023E 所得税 417.25 410.17 508.69 628.95 成长能力 净利润 1692.00 1868.54 2317.35 2865.23 营业收入增长率 7.78% 19.75% 23.72% 22.93% 归属于母公司净利润 1638.07 1821.83 2259.42 2793.60 净利润增长率 20.11% 11.22% 24.02% 23.64% YoY(%) 20.11% 11.22% 24.02% 23.64% 盈利能力 每股收益(元) 0.43 0.48 0.59 0.73 毛利率 36.38% 36.13% 36.86% 37.20% 资产负债表（百万元） FY2019A FY2021E FY2022E FY2023E 净利润率 13.72% 12.65% 12.68% 12.76% 货币资金 2020.25 3668.34 5676.50 8483.74 总资产收益率ROA 12.40% 11.85% 12.53% 13.07% 预付款项 净资产收益率ROE 24.43% 21.76% 21.53% 21.28% 存货 1730.63 2208.35 2714.01 3258.68 偿债能力 其他流动资产 23.64 106.74 159.90 134.20 流动比率 1.11 1.50 1.90 2.29 流动资产合计 5666.18 8352.50 11487.14 15316.57 速动比率 0.76 1.09 1.43 1.79 长期股权投资 29.67 29.78 30.02 30.20 现金比率 0.39 0.66 0.94 1.27 固定资产 3922.29 3680.06 3462.05 3215.85 资产负债率 45.26% 41.78% 38.29% 35.27% 无形资产 2941.01 2655.73 2393.27 2151.81 经营效率 非流动资产合计 7547.63 7020.23 6540.00 6052.51 总资产周转率 0.93 0.96 1.01 1.05 资产合计 13213.80 15372.72 18027.14 21369.08 每股指标（元） 短期借款 3277.50 3277.50 3277.50 3277.50 每股收益 0.43 0.48 0.