业绩改善，前景明朗

投资评级：买入(维持) 季报点评 市场数据 2020-11-13 收盘价（元） 66.26 一年内最低/最高(元) 48.40/70.56 市盈率 24.5 市净率 3.47 基础数据 净资产收益率(%) 25.72 资产负债率(%) 60.4 总股本(亿股) 60.16 最近12月股价走势 -23%-12%0%12%23%35%47%58%201 9-11202 0-03202 0-07格力电器深证成指白色家电2020年11月15日 表：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 200,024 200,508 175,846 193,958 208,699 增长率 33.3% 0.2% -12.3% 10.3% 7.6% 归属母公司股东净利润（百万） 26,203 24,697 20,182 25,614 29,490 增长率 17.0% -5.7% -18.3% 26.9% 15.1% 每股收益（元） 4.36 4.11 3.35 4.26 4.90 市盈率(倍) 15.2 16.1 19.8 15.6 13.5  Q3经营显著回暖，回购金额已达52亿元。格力电器公布2020年三季报，公司实现收入1275亿元（yoy-19%），归母净利润137亿元（yoy-38%），其中Q3收入和净利润同比-3%和-12%，经营情况显著改善。截至10月底公司累计回购51.8亿元，逐步接近回购区间30-60亿元的上沿，回购股份将用于员工持股计划或股权激励。  复苏节奏弱于行业，未来前景逐步明朗。前三季度格力单季收入同比分别为-49%/-13%/-3%，第三方数据显示，空调行业单季出货同比分别为-30%/-3%/+8%，格力单季空调出货同比-42%/-11%/+2%，线下零售均价同比-23%/-14%/-8%，公司量价复苏节奏弱于行业整体，主要系渠道结构调整以及库存水平较高。往年经销商在新冷年开盘时集中打款，Q3销售收入+预收环比增量基本反映经销商态度是否积极，我们测算20Q3该指标同比-16%，为连续第五个季度负增长，一方面经销商热情回升仍需时间，另一方面格力已改变大规模压货的惯常做法。展望未来，我们有理由对公司的短期复苏以及长期发展抱有信心：（1）渠道改革基本理顺，预计去中间层后零售价有望下浮20%左右，有利于重夺市场份额；（2）预计渠道库存降至2个月左右的合理水平，后续量价向上可期；（3）19Q4至今基数较低，业绩增速的改善较为确定。  单季净利率回升，自有现金相当充沛。上半年公司毛利率24.3%（同比-6.6pcts），降幅较大主因：（1）非空调业务占比显著提升；（2）公司对经销商的高价历史库存进行补差（跌价返利兑现），这在销售费用率上也可佐证（前三季度同比-1.7pcts）。Q3毛利率降幅有所缓解，公司单季毛利率同比-2.7pcts，毛销差同比-3.1pcts。前三季度格力净利润率10.8%（同比-3.4pcts），处于近年低位，其中20Q3净利率回升至12.9%（同比-1.4pcts）。资产负债表角度，其他流动负债相较中报-4%，返利兑现充分。三季报存货同比+6%（中报同比+28%），应收款项融资同比-28%（中报同比-43%），体现Q3主动去库卓有成效。目前格力的自有现金1200亿元左右（剔除银行承兑汇票），占总资产比例高达44%，在手余粮相当充沛。  看好渠道改革成效，维持“买入”评级。格力是最具品牌力、产品力、渠道壁垒的行业翘楚，长期看格局稳定+自主创新将成长为科技集团。公司顺应时代变化，通过“格力董明珠店”+直播模式推广新零售，线上线下实现平台共享和互相联动。随着渠道有效融合，效率提升+成本降低等竞争优势有望增强。预计公司2020-22年净利润202、256、294亿元，摊薄EPS 3.4、4.3、4.9元，对应PE为19.8、15.6、13.5倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料成本攀升，人民币升值，空调需求走弱。 证券研究报告 业绩改善，前景明朗 格力电器(000651) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 洪吉然 分析师 SAC证书编号：S0160517120002 hongjr@ctsec.com 相关报告 1 《格力电器(000651):年中分红，渠道变革》 2020-09-04 2 《格力电器(000651):弱需求下的存量博弈》 2020-05-06 3 《格力电器(000651):三季报略有承压，股改阶段性落地》 2019-11-04 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 白色家电 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 200,024 200,508 175,846 193,958 208,699 成长性 减:营业成本 138,234 143,499 135,401 138,680 146,089 营业收入增长率 33.3% 0.2% -12.3% 10.3% 7.6% 营业税费 1,742 1,543 1,583 1,746 1,878 营业利润增长率 18.6% -4.5% -19.5% 27.2% 15.2% 销售费用 18,900 18,310 10,551 17,456 18,783 净利润增长率 17.0% -5.7% -18.3% 26.9% 15.1% 管理费用 11,354 9,687 8,792 9,698 10,435 EBIT DA增长率 15.5% -3.9% -27.5% 31.1% 17.9% 财务费用 -948 -2,427 -4,353 -3,957 -3,416 EBIT增长率 12.6% -4.6% -31.3% 35.3% 19.5% 资产减值损失 262 -843 250 250 250 NOPLAT增长率 12.9% -9.3% -28.5% 35.3% 19.5% 加:公允价值变动收益 46 228 96 105 116 投资资本增长率 -35.3% 46.6% 8.9% 26.2% 13.0% 投资和汇兑收益 107 -227 100 100 100 净资产增长率 38.7% 20.9% 3.1% 14.1% 12.0% 营业利润 30,997 29,605 23,818 30,291 34,895 利润率 加:营业外净收支 277 -252 200 200 200 毛利率 30.9% 28.4% 23.0% 28.5% 30.0% 利润总额 31,274 29,353 24,018 30,491 35,095 营业利润率 15.5% 14.8% 13.5% 15.6% 16.7% 减:所得税 4,894 4,525 3,723 4,726 5,440 净利润率 13.1% 12.3% 11.5% 13.2% 14.1% 净利润 26,203 24,697 20,182 25,614 29,490 EBIT DA/营业收入 16.4% 15.7% 13.0% 15.4% 16.9% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT /营业收入 14.8% 14.1% 11.1% 13.6% 15.1% 货币资金 113,079 125,401 105,507 116,375 125,219 运营效率 交易性金融资产 1,012 955 1,051 1,156 1,271 固定资产周转天数 32 34 37 30 24 应收帐款 7,700 8,513 3,210 9,721 4,192 流动营业资本周转天数 -97 -105 -138 -133 -133 应收票据 35,912 - 4,885 503 5,294 流动资产周转天数 334 371 414 380 384 预付帐款 2,162 2,396 2,118 2,505 2,365 应收帐款周转天数 12 15 12 12 12 存货 20,012 24,085 17,288 25,087 19,552 存货周转天数 33 40 42 39 39 其他流动资产 19,835 52,014 57,216 62,937 69,231 总资产周转天数 420 480 579 569 597 可供出售金融资产 2,216 - - - - 投资资本周转天数 -53 -52 -73 -78 -86 持有至到期投资 - - 20,000 40,000 60,000 投资回报率 长期股权投资 2,251 7,064 7,164 7,264 7,364 ROE 28.7% 22.4% 17.8% 19.8% 20.3% 投资性房地产 538 499 509 519 529 ROA 10.5% 8.8% 7.2% 7.8% 8.2% 固定资产 18,386 19,122 17,198 14,943 12,404 ROIC -70.5% -98.8% -48.2% -59.9% -56.7% 在建工程 1,664 2,431 2,052 1,786 1,600 费用率 无形资产 5,205 5,306 5,567 5,808 6,029 销售费用率 9.4% 9.1% 6.0% 9.0% 9.0% 其他非流动资产 21,264 35,187 38,572 42,305 46,422 管理费用率 5.7% 4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 251,234 282,972 282,335 330,909 361,473 财务费用率 -0.5% -1.2% -2.5% -2.0% -1.6% 短期债务 22,068 15,944 13,240 22,090 33,420 三费/营业收入 14.7% 12.8% 8.5% 12.0% 12.4% 应付帐款 38,987 41,657 33,566 43,478 37,682 偿债能力 应付票据 10,835 25,285 16,087 26,287 18,351 资产负债率 63.1% 60.4% 59.1% 60.2% 59.2% 其他流动负债 85,796 86,682 102,499 105,674 122,670 负债权益比 171.0% 152.5% 144.4% 151.1% 144.9% 长期借款 - 47 - - - 流动比率 1.27 1.26 1.16 1.11 1.07 其他非流动负债 833 1,309 1,440 1,584 1,743 速动比率 1.14 1.12 1.05 0.98 0.98 负债总额 158,519 170,925 166,833 199,113 213,866 利息保障倍数 -31.31 -11.67 -4.47 -6.65 -9.22 少数股东权益 1,388 1,894 2,007 2,157 2,322 分红指标 股本 6,016 6,016 6,016 6,016 6,016 DPS(元) 1.50 1.20 1.68 2.13 2.45 留存收益 85,533 97,388 107,479 123,622 139,269 分红比率 34.4% 29.2% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 92,715 112,048 115