证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 仙鹤股份（603733）2020年三季报点评 推荐（维持） 整体表现超预期，产能释放&降本增效，推动业绩高增长 目标价：30元 当前价：19.6元 事项：  公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入33.37亿元，同比增长1.53%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长84.45%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同比增长70.53%；基本每股收益0.79元/股。 评论：  Q3业绩持续高增长，整体表现超预期。公司Q3单季度实现营收13.05亿元，同比+10.21%（2020Q1同比-10.84%，Q2同比+3.61%），归母净利润2.12亿元，同比+54.41%（Q1同比+193.16%，Q2同比+87.05%），Q3业绩保持较高增速。主要由于前期募投项目产能全面释放，同时价格较低的新产品投入保证销售规模相应增长。我们认为随着公司加大研发投入，调整产能结构，大幅增加食品用纸、医疗用纸和互联网时代下的必备消费品材料的供应，未来业绩有望继续高速增长。  毛利率大幅改善，盈利能力显著增强。公司2020年前三季度毛利率同比增长6.66pct至23.62%，主要由于木浆等原材料价格处于低位，以及热转印用纸等产品上公司定价权提升，使得整体毛利率上升。期间费用率方面，销售费用率同比上升0.02pct至3.18%；管理及研发费用率同比上升0.57pct至4.53%；财务费用率同比下降0.19pct至1.82%。综合影响下公司净利率同比增长6.71pct至14.87%。我们认为随着热转印用纸、电气用纸等公司具备一定定价权的高毛利产品占比上升，公司毛利率将会逐步上行，盈利能力保持高位。  产能扩张加强规模效应，渠道扩张保障竞争优势。公司多渠道融资加快产能扩张，IPO募投项目产能2020年全面释放，可转债募投22万吨高档纸基新材料项目中哲丰新材年产4万吨PM6已于3月、年产9万吨PM5已于8月先后投产，PM7和PM8预计2020年底前进行调试生产，东港基地PM28也于2020年8月开机试产。此外公司计划投入12亿元新建30万吨高克重食品卡纸产能，预计2021年底实现投产，以满足限塑令带来的塑料包装替代需求。渠道方面，公司通过为下游主要客户提供产品解决方案，建立了稳定的供应关系，同时积极拓展新市场，与众多行业知名客户达成战略合作，为未来新业务持续增长打下良好基础。预计随着新增产能逐步落地，产品结构日趋优化，规模效应凸显，公司竞争力将持续提升。  产能布局完善&渠道拓展，维持“推荐”评级。公司未来两年产能料将稳步扩张，同时加快推进纸代塑产品和新型烟草市场布局，产品结构不断优化。此外公司积极拓展新产品客户，加强战略合作，创造未来增长空间。考虑到传统业务盈利提升，新增业务成长态势较好，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.20/8.63/10.11亿元（原预测值6.01/7.02/8.34亿元），EPS分别为1.02/1.22/1.43元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍。考虑到公司特种纸领域龙头地位，以及规模效应日益显现，我们维持公司目标价30元/股，对应2020年29倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观下行消费不振，造纸行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,567 4,804 5,644 6,473 同比增速(%) 11.5% 5.2% 17.5% 14.7% 归母净利润(百万) 439 720 863 1,011 同比增速(%) 50.4% 63.8% 19.8% 17.1% 每股盈利(元) 0.72 1.02 1.22 1.43 市盈率(倍) 27 17 14 12 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月29日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 70,597 已上市流通股(万股) 15,597 总市值(亿元) 138.37 流通市值(亿元) 30.57 资产负债率(%) 36.6 每股净资产(元) 7.3 12个月内最高/最低价 30.76/12.53 《仙鹤股份（603733）深度研究报告：产能持续扩张，特种纸龙头多品类&高品质&规模化优势尽显》 2019-12-31 《仙鹤股份（603733）2019年报点评：业绩符合预期，盈利能力大幅改善，新增产能渐次展开》 2020-04-03 《仙鹤股份（603733）2020年半年报点评：业绩表现超预期，产能扩张&信息化改造增强供应能力》 2020-08-21 -9%28%64%101%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-31～2020-10-29沪深300仙鹤股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年11月1日 仙鹤股份（603733）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,280 1,193 1,596 2,458 营业收入 4,567 4,804 5,644 6,473 应收票据 3 432 514 596 营业成本 3,713 3,634 4,196 4,776 应收账款 843 883 1,031 1,177 税金及附加 44 47 55 63 预付账款 77 80 97 115 销售费用 147 149 169 188 存货 1,008 997 1,110 1,240 管理费用 88 96 107 117 合同资产 0 0 0 0 研发费用 106 115 141 168 其他流动资产 659 207 242 277 财务费用 82 91 127 130 流动资产合计 3,870 3,792 4,590 5,863 信用减值损失 -7 -2 -12 -12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -15 -2 -2 -2 长期股权投资 600 600 600 600 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,808 2,331 2,594 2,583 投资收益 106 138 135 124 在建工程 342 542 592 592 其他收益 33 24 24 24 无形资产 475 428 385 346 营业利润 504 830 994 1,166 其他非流动资产 283 283 282 282 营业外收入 5 10 8 10 非流动资产合计 3,508 4,184 4,453 4,403 营业外支出 2 2 2 3 资产合计 7,378 7,976 9,043 10,266 利润总额 507 838 1,000 1,173 短期借款 1,004 1,084 1,164 1,244 所得税 68 117 136 161 应付票据 459 454 529 607 净利润 439 721 864 1,012 应付账款 488 491 571 654 少数股东损益 0 1 1 1 预收款项 64 72 90 110 归属母公司净利润 439 720 863 1,011 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 511 800 974 1,124 其他应付款 7 6 6 6 EPS(摊薄)（元） 0.72 1.02 1.22 1.43 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 235 366 422 493 主要财务比率 流动负债合计 2,257 2,473 2,782 3,114 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 1,024 1,024 1,024 1,024 营业收入增长率 11.5% 5.2% 17.5% 14.7% 其他非流动负债 253 130 120 110 EBIT增长率 31.5% 57.8% 21.3% 15.7% 非流动负债合计 1,277 1,154 1,144 1,134 归母净利润增长率 50.4% 63.8% 19.8% 17.1% 负债合计 3,534 3,627 3,926 4,248 获利能力 归属母公司所有者权益 3,830 4,334 5,101 6,001 毛利率 18.7% 24.4% 25.7% 26.2% 少数股东权益 14 15 16 17 净利率 9.6% 15.0% 15.3% 15.6% 所有者权益合计 3,844 4,349 5,117 6,018 ROE 11.4% 16.6% 16.9% 16.8% 负债和股东权益 7,378 7,976 9,043 10,266 ROIC 10.7% 15.2% 16.1% 16.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.9% 45.5% 43.4% 41.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 59.3% 51.5% 45.1% 39.5% 经营活动现金流 456 952 974 1,158 流动比率 171.5% 153.3% 165.0% 188.3% 现金收益 762 1,091 1,332 1,512 速动比率 126.8% 113.0% 125.1% 148.5% 存货影响 -42 11 -113 -130 营运能力 经营性应收影响 263 -471 -245 -243 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 381 6 173 181 应收账款周转天数 64 65 61 61 其他影响 -908 315 -173 -161 应付账款周转天数 44 48 46 46 投资活动现金流 -270 -955 -610 -320 存货周转天数 96 99 90 89 资本支出 -610 -955 -610 -321 每股指标(元) 股权投资 -5 0 0 0 每股收益 0.72 1.02 1.22 1.43 其他长期资产变化 345 0 0 1 每股经营现金流 0.65 1.35 1.38 1.64 融资活动现金流 940 -84 39 24 每股净资产 5.43 6.14 7.23 8.50 借款增加 795 80 80 80 估值比率 股利及利息支付 -109 -248 -316 -350 P/E 27 17 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 254 84 275 294 EV/EBITDA 24 16 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 mNqMrOtMnQoQtPyQrMuMqQ9PcM6MpNoOtRmMeRrQpOjMnNqMaQpOnPuOsOsPNZtOrO 仙鹤股份（603733）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入