2020年10月PMI数据点评及债市观点：价格环境改善，小企业和就业问题仍存

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 总量研究 2020年11月2日 价格环境改善，小企业和就业问题仍存 ——2020年10月PMI数据点评及债市观点 事件 10月份中国制造业PMI为51.4%，比9月下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数为56.2%，比9月上升0.3个百分点；综合PMI产出指数为55.3%，比9月上升0.2个百分点。 点评 制造业：供给增速可能已过最高点，需求继续向好，价格重新回到良性轨道，复苏环境改善，不需担忧库存问题；小企业PMI和从业人员指数表现不佳等问题仍存。10月中国制造业PMI为51.4%，与9月相比下降0.1个百分点，3月份以来连续位于荣枯线以上，说明制造业总体仍处在向好通道中。10月制造业PMI呈现以下特点：生产继续处在高位但似已过最高点，预示后续生产继续提升的空间有限；需求继续向好，进口提升明显；出厂价格指数重新向上，价格环境对需求提升友好；库存指数下降，但无需担忧，库存是一个滞后的指标，在需求向好的大背景下，库存有所波动说明企业还处在被动去库存和主动补库存的转换阶段，整体不改经济继续复苏的趋势；小企业PMI和从业人员指数表现不佳等问题依旧，为经济复苏增加不确定性。 非制造业：复苏仍在加快，需求不足和就业问题同样仍存。10月非制造业商务活动指数为56.2%，连续8个月高于临界点，且再创2013年12月以来新高，表明非制造业复苏仍在加快。建筑业稍有回落而服务业活动指数继续上升；非制造业商务活动需求仍显不足；就业压力仍存但处于改善通道。 债市观点 三季度经济数据公布后，10Y国债收益率稍有回落，但目前仍处于较高点位，期限利差则处于较低水平。从三季度经济数据来看，后续基本面要想恢复到疫情前需要一定时间，但高度相对确定，相应制约收益率的高度；金融街论坛上，易纲行长表示，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”、“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”、“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”，货币政策逐步向中性回归，收益率的底部也有支撑。整体而言，债市“上有顶下有底”的格局并不容易改变。 风险提示 目前境外疫情恶化，美国大选临近，海外不确定性加剧引发海外金融市场波动；国内经济处在复苏进程中，但仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 分析师：邬亮 执业证书编号：S0930518040003 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 执业证书编号：S0930119120016 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 大盘走势图 -11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300 相关研报 供需皆向好但价格是隐忧——2020年9月PMI数据点评及债市观点（2020-09-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 固定收益 1、事件 2020年10月31日，国家统计局公布10月PMI指数。10月份中国制造业PMI为51.4%，比9月下降0.1个百分点；非制造业商务活动指数为56.2%，比9月上升0.3个百分点；综合PMI产出指数为55.3%，比9月上升0.2个百分点。 2、点评 制造业：供给增速可能已过最高点，需求继续向好，价格重新回到良性轨道，复苏环境改善，不需担忧库存问题，小企业PMI和从业人员指数表现不佳等问题仍存 10月中国制造业PMI为51.4%，与9月相比下降0.1个百分点，但3月份以来连续位于荣枯线以上，说明制造业总体仍处在向好通道中。与9月制造业PMI指数中供需两端均现明显积极变化有所不同，10月制造业PMI呈现以下特点： 1）生产继续处在高位但似已过最高点，预示后续生产继续提升的空间有限。回顾近几个月PMI生产指数情况，7月54.0%，8月为53.5%，比7月回落了0.5个百分点。而9月，由于与传统生产旺季的来临，生产指数重回54.0%，与今年的高点（3月）也只相差0.1个百分点。10月PMI生产指数为53.9%，仍高出荣枯线不少，说明制造业生产量继续增长，但边际力量已经有所减弱，后续生产继续提升的空间可能相对有限。 2）需求继续向好，进口提升明显。4月开始，新订单、新出口订单两项指数持续回升。9月新订单指数比8月提升0.8个百分点，且创下27个月以来新高（从2018年7月开始）。9月新出口订单今年以来首次攀升荣枯线以上，且创下28个月以来新高（从2018年6月开始）。9月两项需求指数均出现明显提升。而10月两项需求指数则继续向好，新订单指数与9月持平（52.8%），新出口订单指数则继续提升至51%（比9月提升0.2个百分点）。关于出口订单问题，近期境外疫情扩散再次加快，有些地区复工复产推迟甚至再次停产停工，因此存在订单向我国归集的效应。另外，境外疫情蔓延虽有所加快，但随着疫苗上市的时间越发临近，因此近期世界主要经济体制造业也出现一定的恢复性改善，这些都推动我国出口需求进一步回暖。另外，9月进口指数今年以来首次升至荣枯线以上（50.4%），而本月进口指数为50.8%，提升了0.4个百分点，提升明显。 图1：10制造业PMI稍有回落，生产似已过高点 25303540455055602018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10PMIPMI生产 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 固定收益 图2：10月两项需求指数继续向好，进口指数也提升明显 253035404550552019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10新订单新出口订单进口 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 3）出厂价格指数重新向上，价格环境对需求提升友好。9月原材料购进价格指数继续提升而出厂价格指数则出现了0.7个百分点的下降。10月，这两项价格指数分别比提升了0.3、0.7个百分点，目前基本面整体处于量价齐升的局面，而价格环境的向好，则为需求继续提升创造更友好的环境。 4）库存指数下降，但无需担忧。从前几日国家统计局公布的9月规模以上工业企业运行数据分析可以发现，目前三大行业中，采矿业处于被动去库存阶段，而制造业，电力、燃气及水的生产和供应业这两大行业均处于主动补库存阶段。另外细分行业中，有42个行业可能处于主动补库存阶段，32个行业可能处于被动去库存阶段，处于被动补库存和主动去库存的行业合计只有4个。从PMI数据来看，9月原材料库存指数和产成品库存指数均从下降通道中走出转为回升，预示制造业或处于被动去库存的尾部阶段或已经进入主动补库存阶段。而10月原材料库存指数、产成品库存指数两项指数分别比9月下降0.5、3.5个百分点，库存指数似乎回到了下降通道。我们认为，库存是一个滞后的指标，在需求向好的大背景下，库存有所波动说明企业还处在被动去库存和主动补库存的转换阶段，整体不改经济继续复苏的趋势。 5）小企业PMI和从业人员指数表现不佳等问题依旧，为经济复苏增加不确定性。小企业PMI与整个PMI走势同步问题一直为市场关心的。6-8月两者不同步的情况明显，表现为全体PMI向好，但小企业PMI表现不佳。9月，这一情况得到一定改善。9月小型企业PMI为50.1%，比8月上升2.4个百分点，连续4个月回落后终于转为向上，且再次重回临界点以上。而10月，小型企业PMI重新降至荣枯线以下，且比9月下降了0.7个百分点；同时，小型企业新订单指数有所回落，明显低于制造业总体水平，显示出小型企业市场需求尤显不足。这一情况，说明9月小企业PMI的改善更多的是由于传统生产旺季到来以及一系列纾困帮扶政策作用下的短期结果，小企业市场需求仍然较为不理想。另外，10月从业人员指数为49.3%，比9月下降0.3个百分点，且持续处于荣枯线以下。这些都后续经济复苏带来了一定的不确定性。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 固定收益 图3：10月出厂价格指数回到向上通道 30354045505560652018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10主要原材料购进价格出厂价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图4：10月原材料和产成品库存指数均出现一定程度下降，但无需担忧 3035404550552018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10原材料库存产成品库存 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 非制造业：复苏仍在加快，需求不足和就业问题同样仍存 10月非制造业商务活动指数为56.2%，比9月上升0.3个百分点，连续8个月高于临界点，且再创2013年12月以来新高，表明非制造业的复苏仍在加快。 图5：10月非制造业商务活动指数再创2013年12月以来新高 25303540455055602016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 固定收益 1）建筑业稍有回落而服务业活动指数继续上升。从行业来看，10月建筑业商务活动指数为59.8%，比9月下降0.4个百分点。10月服务业商务活动指数为55.5%，比9月上升0.3个百分点，且再创2012年7月以来新高。 2）非制造业商务活动需求仍显不足。10月，新出口订单47.0%，比9月下降1.9个百分点；新订单53.0%，比9月下降1个百分点。两项需求指数均有所回落。 3）就业压力仍存但处于改善通道。10月非制造业从业人员指数为49.4%，比9月回升0.3个百分点，用工景气度虽连续回升，但仍处于荣枯线以下（今年以来仍尚未转正），就业压力仍存但有所改善。10月服务业从业人员指数为48.7%，比上月回升0.6个百分点，同样处于改