影像探测器龙头，多项核心能力助力公司高速成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奕瑞科技（688301） 证券研究报告 2020年11月01日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 175.01元 目标价格 210.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 72.55 流通A股股本(百万股) 15.60 A股总市值(百万元) 12,696.60 流通A股市值(百万元) 2,730.36 每股净资产(元) 35.37 资产负债率(%) 7.76 一年内最高/最低(元) 186.48/144.02 作者 崔宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060002 cuiyu@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 马慧芹 联系人 mahuiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 影像探测器龙头，多项核心能力助力公司高速成长 1）国内数字化X线探测器龙头，业绩快速增长，经营指标出色 奕瑞科技创立于2011年，是国内数字化X线探测器龙头，其产品覆盖包括医疗、齿科、放疗、兽用和工业等多个领域，是全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物 、柔性基底、CMOS技术路线的探测器公司，并可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案。2015-2019营收CAGR为26.5%、净利润CAGR为50%。2020H1，公司营业收入3.85亿元，同比增长91.7%；归母净利润为1.10亿元，同比大增330.3%；公司近5年毛利率稳定在50%左右，净利率从8.9%稳步提升至17.5%。ROE 保持在20%左右。2020Q3公司净利润1.56亿，同增353.39%。 2）探测器是关键零部件，市场空间广阔 公司产品探测器可用于探索人体及其他生命体或物体的内部构造并成像，是生产数字化 X 射线影像系统的核心零部件，占成本比重在20-50%不等，主要应用于医疗、工业、宠物、安防等领域。其中医疗领域的应用占比达到76%。2018年，X射线探测器市场规模为20亿美元，2018-2024复合年增长率为5.9%，预计到2024年市场规模将达到28亿美元。 3）护城河深远，未来看市占率提升和新产品放量 公司的核心竞争力体现在接近国际先进水平的技术、出色的成本控制能力、以及来自核心客户的背书，目前公司全球市占率已经达到12%。奕瑞科技的多项核心技术已经达到或超越全球领先水平；自主培养了多条本土供应链，有效控制成本；医疗设备三巨头中的飞利浦和西门子，国内DR占有率前5位中的万东、联影、普爱、蓝韵均为公司客户。未来随着和下游客户合作进一步加深，公司市占率预计进一步提升。除普放领域外，公司在齿科、工业、CT等多领域都有充分布局，未来几年有望持续放量。 4）盈利预测与投资建议 我们估计2020-2022年奕瑞科技总营收分别为9.5亿、12.5亿、17.8亿，YOY 为73.84%、31.79%、42.47%；归母净利润分别为2.2亿、3.1亿、4.2亿，YOY为125.28%、40.88%、35.67%，对应PE 59X、42X、31X。考虑到奕瑞科技自身实力和所处赛道成长能力，给予奕瑞科技2021年50倍PE，对应股价为210.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5）风险提示：产品价格持续降低；原材料供应受限；技术路线重大变革；共同控制风险、贸易摩擦风险等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 439.42 546.11 949.33 1,251.13 1,782.53 增长率(%) 23.52 24.28 73.84 31.79 42.47 EBITDA(百万元) 131.69 202.20 241.99 310.34 441.72 净利润(百万元) 60.57 96.40 217.18 305.96 415.12 增长率(%) 11.46 59.14 125.28 40.88 35.67 EPS(元/股) 0.83 1.33 2.99 4.21 5.71 市盈率(P/E) 209.60 131.71 58.54 41.55 30.63 市净率(P/B) 38.53 29.84 19.80 13.41 9.33 市销率(P/S) 28.89 23.25 13.39 10.16 7.13 EV/EBITDA 0.00 0.00 51.54 39.82 27.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%7%25%43%61%79%97%115%2019-112020-032020-07奕瑞科技医疗器械沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内数字化X线探测器龙头，业绩快速提升.......................................................................... 5 1.1. 十年磨一剑，专注X线探测领域，技术壁垒守护公司稀缺性 ...................................... 5 1.2. 成本领先战略卓有成效，公司业绩高速成长 ....................................................................... 6 1.3. 以价换量，市占率稳步提升 ....................................................................................................... 7 1.4. IPO募资巩固医疗龙头地位，加码工业和齿科 .................................................................... 8 2. X线应用广泛、产品需求旺盛，市场空间广阔 ....................................................................... 9 2.1. X射线的基本工作原理和发展历史 ........................................................................................... 9 2.2. X射线探测器的分类 ..................................................................................................................... 10 2.3. X射线探测器的应用领域和对应市场需求 ........................................................................... 13 3. 如何看待公司的核心竞争力和未来的成长空间？ ................................................................ 19 3.1. 技术领先，产品布局广泛 .......................................................................................................... 19 3.2. 优秀的成本控制能力 ................................................................................................................... 22 3.3. 抢占先机打入国内国外优质客户供应链 .............................................................................. 25 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 27 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 29 图表目录 图1：奕瑞科技成长历程 ............................................................................................................................... 5 图2：奕瑞科技股权结构（红色为发行后比例） ................................................................................ 5 图3：奕瑞营业收入持续提升 ..................................................................................................................... 6 图4：奕瑞净利润高速增长 .......................................................................................................................... 6 图5：医疗营收增长稳定 ............................................................................................................................... 7 图6：工业安防领域高速增长 ..................................................................................................................... 7 图7：公司各系列产品价格变化（万元/台） ........................................................................................ 7 图8：数字化 X 线探测器产品均价呈下降趋势（万元/台） ......................................................... 7 图9：奕瑞全球市场份额逐年提升（数量：台） ................................................................................ 8 图10：奕瑞毛利率保持稳定 ........................................................................................................................ 8 图11：奕瑞净利率稳中有升