2020年三季报点评：重回增长轨道，产品结构升级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 晨光文具(603899) 买入 2020三季报点评 （维持评级） 文具 2020年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 927/920 总市值/流通(亿元) 75,585/74,980 上证综指/深圳成指 3,269/13,388 12个月最高/最低(元) 82.85/40.31 相关研究报告： 《国信证券-晨光文具-603899-2020年中报点评：稳健行远，进化升级-200904》 ——2020-09-04 《晨光文具-603899-2019年年报点评：一体两翼，稳中提速》 ——2020-04-19 《晨光文具-603899-2019年三季报点评：业绩超预期，核心优势显现》 ——2019-10-28 《晨光文具-603899-2019年半年报点评：传统业务稳健，新业务亮眼》 ——2019-08-26 《晨光文具-603899-2019年一季报点评：业绩符合预期，新业务快速增长》 ——2019-05-07 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 联系人：蔡志明 E-MAIL： caizhiming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 重回增长轨道，产品结构升级  收入恢复同比增长，毛利率持续提升 2020前三季度营收85.38亿元（+7.4%），归母净利润8.94亿元（+10.0%）；毛利率27.1%（+0.3%），净利率10.5%（+0.3%）。书写工具毛利率提升4.0%，带动整体毛利率和净利率提升。科力普、九木杂物社保持稳健，分别实现收入28.62（+15.2%）、3.60（17.4%）亿元。晨光科技增长迅猛，实现收入3.39亿元（+70.0%）。  线上强化投入，线下提升渠道效率 公司线上增速显著优于线下。截至三季度末，线上收入同比增长70.0%。近年来公司持续加大线上渠道的拓展力度，在产品类别、营销方式、重点品类上均与线下做出区分，在发展新渠道的同时维护了经销商的利益与积极性。线下方面，公司能够以晨光APP等数字化的方式赋能线下渠道，提升渠道效率，进而提升部分区域的市场占有率。  九木杂物社维持扩张，精品文创占比有望持续提升 文具市场近年来品牌化、创意化、高端化的特征提供了新的市场机会。精品文创并非晨光传统强项，但在公司四年来持续投入资源下已经初具规模。前三季度九木杂物社实现收入3.60亿元，占总收入比4.2%；开店70余家，全年预计100家左右。随着公司在选品、IP运营方面经验的积淀和高端渠道拓展，未来精品文创系产品有望建立和巩固其高端品牌形象，客单价亦有望随之保持增长。  投资建议：持续自我进化，维持“买入”评级 维持收入和利润预测。预测2020-2022年收入123.23/162.66/181.61亿元，归母净利润12.13/16.45/19.19亿元。 公司在数字化赋能现有渠道，提升传统品类市占率的基础上紧随市场消费趋势，开展精品文创类高客单高附加值业务，目前已经初见成效。叠加科力普办公直销的稳步发展与线上渠道的大力开拓，其未来业绩有望实现更为多元化的稳健成长。故我们维持公司“买入”评级和合理估值区间85.3~96.3元。  风险提示 传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,141 12,323 16,266 18,161 (+/-%) 30.5% 10.6% 32.0% 11.7% 净利润(百万元) 1,060 1,213 1,645 1,919 (+/-%) 31.4% 14.4% 35.6% 16.6% 摊薄每股收益(元) 1.15 1.32 1.79 2.09 EBIT Margin 12.7% 11.2% 11.7% 12.3% 净资产收益率(ROE) 25.2% 23.8% 26.2% 25.0% 市盈率(PE) 70.73 61.81 45.57 39.07 EV/EBITDA 53.85 51.22 38.09 32.76 市净率(PB) 17.85 14.74 11.92 9.75 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20上证指数晨光文具 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营业收入和同比变化（百万元） 图2：公司归母净利润及增速（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率、净利率变化 图4：公司三费率变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司营收产品结构（亿元） 图6：公司主营产品毛利率变化 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 3749 4662 6357 8535 11141 8538 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000201520162017201820192020Q3营业收入（左轴）YOY（右轴）407 481 627 808 1,076 894 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200201520162017201820192020Q3净利润（左轴）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020Q3毛利率净利率-1%1%3%5%7%9%11%13%15%201520162017201820192020Q3销售费用率管理费用率财务费用率020406080100120201520162017201820192020H1办公直销办公文具学生文具书写工具其他10%20%30%40%50%201520162017201820192020Q3办公文具学生文具书写工具 rQmRoMpOzRoQoPyQtRsRsQ9PbP6MoMoOnPrRiNqRmMiNoNmNbRqRxPMYnQvMMYnRqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资建议 维持收入和利润预测。预测2020-2022年收入123.23/162.66/181.61亿元，同比增速10.6%、32.0%、11.7%；归母净利润12.13/16.45/19.19亿元，同比增速14.4%、35.6%、16.6%。预测EPS分别为1.32、1.79、2.09元/股，2020年10月28日收盘价81.5元对应的预测PE为61.8、45.6、39.1。 公司在数字化赋能现有渠道，提升传统品类市占率的基础上紧随市场消费趋势，开展精品文创类高客单高附加值业务，目前已经初见成效。叠加科力普办公直销的稳步发展、线上渠道的大力开拓，其未来业绩有望实现更为多元化的稳健成长。故我们维持公司“买入”评级和合理估值区间85.3~96.3元。 风险提示 传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1936 2019 2885 4115 营业收入 11141 12323 16266 18161 应收款项 1144 1224 1578 1734 营业成本 8230 8996 11858 13185 存货净额 1378 1484 1956 2172 营业税金及附加 42 49 64 71 其他流动资产 806 1509 1992 2224 销售费用 980 1146 1497 1653 流动资产合计 5264 6237 8412 10245 管理费用 469 753 940 1012 固定资产 1424 1653 1857 2036 财务费用 (8) (30) (30) (30) 无形资产及其他 331 318 305 291 投资收益 24 24 24 24 投资性房地产 546 546 546 546 资产减值及公允价值变动 18 (2) (2) (2) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (187) 0 0 0 资产总计 7565 8753 11119 13119 营业利润 1283 1431 1959 2292 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 11 37 32 29 应付款项 1861 2099 2857 3245 利润总额 1294 1468 1991 2322 其他流动负债 1134 1162 1526 1692 所得税费用 218 237 321 374 流动负债合计 2995 3261 4383 4937 少数股东损益 16 18 25 29 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1060 1213 1645 1919 其他长期负债 109 133 157 181 长期负债合计 109 133 157 181 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 3104 3394 4540 5118 净利润 807 1060 1213 1645 少数股东权益 259 273 291 312 资产减值准备 (17) 25 10 4 股东权益 4202 5087 6288 7690 折旧摊销 148 30 151 181 负债和股东权益总计 7565 8753 11119 13119 公允价值变动损失 3 (18) 2 2 财务费用 (8) (8) (30) (30) 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 5 615 (590) (