业绩持续稳健增长，门店日均坪效提升

老百姓（603883） 证券研究报告·公司研究·医药商业 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩持续稳健增长，门店日均坪效提升 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,663 14,496 18,119 22,663 同比（%） 23.1% 24.3% 25.0% 25.1% 归母净利润（百万元） 509 669 856 1,045 同比（%） 16.9% 31.4% 28.0% 22.1% 每股收益（元/股） 1.77 1.64 2.09 2.56 P/E（倍） 36.11 45.15 35.27 28.88 投资要点  事件：2020年前三季度公司实现营业收入101.20亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润4.87亿元，同比增长23.60%，实现扣非归母净利润4.49亿元，同比增长20.51%。经营性现金流净额10.37亿元，同比增长46.56%。  公司经营稳健，业绩实现平稳增长：公司坚持“自建+并购+加盟+联盟”的立体深耕模式，通过自建和并购扩张城市市场网络，更加聚焦、高效发展线下实体药店。2020年Q1、Q2、Q3季度，公司营业收入分别增长20.34%、21.32%、21.04%，归母净利润分别增长23.01%、26.39%、21.88%，业绩稳健增长。前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为32.50%（-1.39pct）、5.92%（+0.35pct），在规模效应、成本管控、推进高效加盟业务的情况下，公司盈利能力有望进一步提升。  前三季度新增门店804家，各类门店日均坪效均有提升：公司门店网络保持快速增长，截至9月末，共拥有6177家门店，其中直营4636家、加盟1541家；营销网络覆盖全国22个省级市场、130多个地级以上城市。前三季度，公司新增直营及并购门店804家，因发展规划及经营策略性调整关闭门店62家。公司日均坪效62.06元/平米，其中旗舰店（104家）为170元/平米，同比去年增加35元/平米，相较于上半年增加21元/平米；大店（210家）为88元/平米，同比去年增加19元/平米，相较于上半年增加3元/平米；中小成店（4322家）为48元/平米，同比去年增加9元/平米。线下门店高效发展，日均坪效均有提升。  多模式持续拓展营运网络，多策略提升服务能力：公司针对中国各级城市及县域乡镇的不同市场特征扩张门店，加盟、联盟业务以城郊及县域乡镇市场为主；通过保留原创始人部分股权的“星火”模式控股收购区域龙头，实现协同共享的并购、加盟。至9月末，公司直营门店医保门店占比88.24%，院边店占比11.24%，DTP药房141家，特殊门诊345个，为承接处方药外流占得先机。此外，公司积极通过数字化赋能供应链系统、推进慢病管理业务、与腾讯全面合作等多种策略，提升服务能力与盈利水平。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为6.69亿、8.56亿和10.45亿元，相应2020-2022年EPS分别为1.64元、2.09元、2.56元。当前股价对应估值分别为45倍、35倍、29倍。考虑到公司受益于处方外流与行业整合提升市场份额，DTP专业药房和O2O业务等新动能加快发展，维持“买入”评级。  风险提示：处方外流不及预期的风险，门店业务增长不及预期的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 73.87 一年最低/最高价 42.99/93.10 市净率(倍) 7.27 流通A股市值(百万元) 28233.41 基础数据 每股净资产(元) 10.16 资产负债率(%) 57.18 总股本(百万股) 408.73 流通A股(百万股) 382.20 [Table_Report] 相关研究 1、《老百姓（603883）：业绩稳健增长，公司长期发展内生动能可期》2020-08-21 [Table_Author] 2020年10月29日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%103%2019-102020-022020-06老百姓沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 老百姓三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5,076 5,758 8,315 10,005 营业收入 11,663 14,496 18,119 22,663 现金 1,386 1,024 2,592 2,723 减:营业成本 7,746 9,567 11,959 14,958 应收账款 1,073 1,429 1,698 2,214 营业税金及附加 48 60 75 94 存货 1,988 2,581 3,130 4,013 营业费用 2,514 3,189 3,986 4,986 其他流动资产 629 723 894 1,055 管理费用 555 652 833 1,065 非流动资产 4,848 4,909 4,990 5,102 财务费用 67 71 41 36 长期股权投资 37 37 37 37 资产减值损失 -6 0 0 0 固定资产 902 965 1,058 1,190 加:投资净收益 5 0 0 0 在建工程 91 120 158 207 其他收益 0 0 0 0 无形资产 435 480 531 581 营业利润 765 956 1,225 1,525 其他非流动资产 3,383 3,305 3,206 3,086 加:营业外净收支 5 0 0 0 资产总计 9,924 10,666 13,304 15,107 利润总额 770 956 1,225 1,525 流动负债 5,348 5,558 7,335 8,040 减:所得税费用 155 190 246 309 短期借款 1,078 1,078 1,078 1,078 少数股东损益 106 97 123 171 应付账款 1,286 1,658 2,022 2,580 归属母公司净利润 509 669 856 1,045 其他流动负债 2,984 2,823 4,235 4,382 EBIT 837 1,005 1,252 1,522 非流动负债 702 581 463 344 EBITDA 1,034 1,302 1,598 1,926 长期借款 649 528 410 291 其他非流动负债 53 53 53 53 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 6,050 6,139 7,798 8,384 每股收益(元) 1.24 1.64 2.09 2.56 少数股东权益 388 485 608 778 每股净资产(元) 8.39 9.75 11.85 14.41 归属母公司股东权益 3,487 4,043 4,899 5,944 发行在外股份(百万股) 287 409 409 409 负债和股东权益 9,924 10,666 13,304 15,107 ROIC(%) 12.5% 13.9% 15.3% 16.2% ROE(%) 15.9% 16.9% 17.8% 18.1% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 33.6% 34.0% 34.0% 34.0% 经营活动现金流 1,033 291 2,151 798 销售净利率(%) 4.4% 4.6% 4.7% 4.6% 投资活动现金流 -838 -357 -428 -516 资产负债率(%) 61.0% 57.6% 58.6% 55.5% 筹资活动现金流 -96 -295 -155 -151 收入增长率(%) 23.1% 24.3% 25.0% 25.1% 现金净增加额 99 -362 1,568 131 净利润增长率(%) 16.9% 31.4% 28.0% 22.1% 折旧和摊销 197 297 346 404 P/E 58.47 45.15 35.27 28.88 资本开支 426 60 81 112 P/B 8.80 7.57 6.24 5.13 营运资本变动 150 -843 784 -858 EV/EBITDA 30.02 24.12 18.67 15.45 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn