珠宝展店加速&营收Q3恢复靓丽，员工持股发布助推长期发展

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 珠宝展店加速&营收Q3恢复靓丽，员工持股发布助推长期发展 ■公司发布2020年三季报：1）2020Q1-3：整体营业收入290.68亿/YoY+4.92%；归母净利润15.88亿元/YoY+31.30%；扣非归母净利润13.95亿元/YoY+27.46%；2）现金流：2020Q1-3经营活动现金流实现净额-30.6亿元/YoY-277.36%，主要系公司为获取房地产项目使得现金流有约50多亿元支出所致；若剔除该影响，2020Q1-3经营活动现金流净额为+21.2亿元；3）2020Q3：营业收入89.03亿/YoY+16.54%（考虑策源同控因素）；归母净利润5.18亿元/YoY+154.84%。 ■珠宝时尚业务加速展店&Q3营收同增18.56%靓丽，餐饮+食品+化妆品+白酒等产业运营多线推进。1）产业运营：整体营收179.64亿元/+8.99%，毛利率9.73%/-2.33p ct。其中：①珠宝时尚：2020Q1-3实现营收162.95亿元/+8.07 %（占比提升至56%），收入增速逐季提升（Q1+1. 06%，Q2+4.92%，Q3+18. 56%）；毛利率7.38%/-0.8 p ct；截止2020年9月末，珠宝时尚连锁网点从2019年末的2,759家增长到3222家（其中213家直营网点，3,009家加盟店），Q1-3净开门店463家，Q3单季度新开255家创季度开店新高；②餐饮管理及服务：实现营收3.12亿元/-46. 55 %，毛利率60. 73%/-4.8 pct，主要受疫情影响所致；③食品、百货及工艺品销售：营业收入4. 47亿元/+114.45 %，毛利率2.36%/-29.79 pct，主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致；④医药：营业收入2.98亿元/+26.53%，毛利率19.36%/-0.76 pct；⑤化妆品：营业收入2.83亿元/-16. 31 %，毛利率69.32 %/-0.3 p ct；⑥时尚表业：营业收入3.01亿元，毛利率25. 60 %，主要系公司于2020年上半年完成收购上海表业及海鸥表业项目所致；⑧其他经营：营业收入0.28亿元/ -24. 78%，毛利率为48.25%/+35.21p ct。2）商业经营管理与物业租赁服务：整体营收11.23亿元/-23.25%，毛利率60. 60%/-8.77p ct。其中：①商业经营：营收7. 16亿元/+2.29%，毛利率47.23%/-6.56 pct；②度假村：营收4.07亿元/-46.67 %，毛利率84. 10 %/+0.43 pct，主要受新冠肺炎疫情影响，部分海外游客订单取消；3）物业开发与销售：实现营业收入99.82亿元/+2.27 %，毛利率31.16%/+4.14 p ct。Q1-3公司房地产物业开发实现销售签约额约98.71亿元，实现销售签约面积约52.13万平方米。 ■2020Q1-3整体毛利率基本持平，净利率同比小幅提升。1）2020Q1-3：毛利率23.65%/-0.11p ct。期间费用率12.21%/+0.84pct。销售费用率4.23%/+0.36pct；管理费用率5.89%/+0.01pct；财务费用率2.05%/+0.42pct，主要系由于融资金额较上年同期增加所致；公允价值变动收益-1.09亿元/-1112.93 %，主要系按公允价值计量的资产及负债产生公允价值变动所致；投资收益5.96亿元/+629.76%，主要系被投资单位当期净利润增加所致。整体净利率6.40%/+0.39pct，同比小幅增长；2）2020Q3：毛利率23.26%/+0.38pct。期间费用率14.12%/+0.86pct。销售费用率4.42%/-0.47pct；管理费用率6.95%/-0.03pct；财务费用率2.69%/+1.31pct。整体净利率4.75%/+1.43p ct。 ■公司发布第一期员工持股计划，进一步计划合伙人企业家经营，实现利益绑定。1）事件：豫园股份拟以3. 70元/股受让公司回购专用账户已回购的股份（为回购股份平均价格7. 40元/股的50%），总数不超过 598. 20 万股（约占总股本0.15%），筹集资金总额上限为2213万元。参加本员工持股计划的总人数不超过94人，其中公司董事、高级管理人员9人，拟认购股份占持股计划比例39. 79%。本次持股计划存续期48个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起每12个月分三期解锁。2）点评：本次股权激励业绩考核标准分为两个层面，①公司层面：2020Table_Tit le 2020年10月27日 豫园股份（600655.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 百货 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 13.15元 股价（2020-10-27） 8.83元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 34,293.62 流通市值（百万元） 14,154.47 总股本（百万股） 3,883.76 流通股本（百万股） 1,603.00 12个月价格区间 6.66/11.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.97 -16.16 4.44 绝对收益 0.11 -14.36 14.57 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 豫园股份：中报业绩逆势增长，布局白酒+化妆品优质标的持续打开成长空间/刘文正 2020-08-26 豫园股份：拟收购复星津美化妆品公司，深度布局国内化妆品优质赛道/刘文正 2020-06-03 豫园股份：拟收购金徽酒30%股权切入白酒，消费板块布局有望再下一城/刘文正 2020-06-02 豫园股份：2020Q1收入&扣非业绩逆势增长，珠宝业务展店持续推进/刘文正 2020-04-27 豫园股份：19年营收高速增长，珠宝时尚加速展店，消费板块加速扩张/刘文正 2020-04-17 -17%-7%3%13%23%33%43%53%201 9-10202 0-02202 0-06豫园股份 百货 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年归母净利润需不低于34亿元（不包括本次股权激励费用）；②个人层面：根据公司薪酬与绩效考核相关管理办法，持有人在归属考核期内个人绩效考核结果需达“良好”或“良好”以上。根据公告，本次员工持股计划通过设臵具有挑战性的业绩考核指标，以及个人严格的绩效考核体系，有望将公司利益与员工个人利益捆绑，进一步完善公司治理机制，激发合伙人企业家精神，调动员工工作积极性。 ■核心逻辑：珠宝主业稳健增长+外延布局多条优质消费品赛道+持续股权激励落地，公司中长期稳健成长可期。1）线下门店加速展店+线上直播发力+完善品牌矩阵，共推珠宝主业稳定增长：①线下，2020年前三季度，豫园珠宝时尚连锁业务网点逆势扩张达到3222家，较上年净增门店463家；②线上，加大直播力度，2020年1-9月老庙天猫旗舰店销售收入同比增长超160%。此外，老庙开拓线上销售渠道，新开抖音小店销售额已近2000万；公司向上战略投资招金矿业（三季度利润同比增加513.18%），向下控股IGI珠宝鉴赏业务，内部对管理团队市场化调整后开发能力换发新生，老庙+亚一门店有望实现加速扩张；③同时对外持续丰富品牌矩阵，控股收购法国设计师珠宝品牌DJULA，引入意大利高端珠宝品牌Damiani， DJULA中国首店十月在北京开业。2）持续布局优质赛道：2020年上半年公司收购金徽酒29.99%股权之后再次增持，10月完成要约收购后合计控股38%，持续加码布局白酒赛道，金徽酒三季度利润同比增加40.07%；2020年松鹤楼面馆加速连锁化扩张，门店数已达16家，餐饮板块连锁化发展提速；完成复星津美收购，加码化妆品赛道；获取全球宠物高端食物品牌希尔思独家代理，与爱宠医生共同发力宠物服务行业。公司在多条优质赛道的布局打开了业绩增长潜在空间。3）大股东资源支持：复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系。4）股权激励：多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。 ■投资建议：“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。基于国内疫情后续不再大规模反复假设下，预计公司2020-2022年归母净利36.1亿元/40.8亿元/46.4亿元，对应增速+12.6%/+13.0%/+13.7%，维持6个月目标价13.15元。 ■风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 33,777.2 42,912.2 45,642.1 53,297.3 60,115.5 净利润 3,020.7 3,208.2 3,611.4 4,078.9 4,637.2 每股收益(元) 0.78 0.83 0.93 1.05 1.19 每股净资产(元) 7.39 8.08 8.32 9.01 9.79 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 11.4 10.7 9.5 8.4 7.4 市净率(倍) 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 净利润率 8.9% 7.5% 7.9% 7.7% 7.7% 净资产收益率 10.5% 10.2% 11.2% 11.7% 12.2% 股息收益率 3.1% 3.3% 3.5% 4.1% 4.6% ROIC 82.6% 34.6% 24.0% 93.3% 43.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 oPxPnRqPmQoOvMzQnPnRnM7N8Q9PmOrRmOoOjMoPoOkPoMxPaQqQuMvPnRxOvPmNuM 3 公司快报/豫园股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 33,777.2 42,912.2 45,642.1 53,297.3 60,115.5 成长性 减:营业成本 25,089.5 31,400.2 33,561.1 39,464.6 44,505.8 营业收入增长率 97.4% 27.0% 6.4% 16.8% 12.8% 营业税费 1,636.6 2,161.6 2,122.4 2,664.9 3,005.8 营业利润增长率 466.4% 16.0% 1.0% 12.8% 13.8% 销售费用 1,207.5 1,524.4 1,802.9 1,865.4 2,074.0 净利润增长率 331.4% 6.2% 12.6% 12.9% 13.7% 管理费用 1,542.1 2,283.3 2,350.6 2,718.2 3,005.8 EBIT DA增长率 296.8% 24.2% -0.3% 11.2% 13.2% 财务费用 377.4 725.2 720.0 750.0 850.0 EBIT增长率 332.2% 23.3% 0.4% 11.8% 13.8% 资产减值损失 -40.0 -10.5 1.0 0.8 2.0 NOPLA