业绩符合预期，沸石OLED材料双轮驱动加速成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，沸石OLED材料双轮驱动加速成长 ■事件：万润股份发布2020年三季报，报告期内实现营收19.50亿元，同比+0.36%；归母净利润3.48亿元，同比-4.88%。Q3公司实现营收7.03亿元（同比+8.22%，环比+21.63%）；归母净利润1.32亿元（同比-2.62%，环比+43.48%）。 公司控股子公司三月科技及其原股东李崇拟与中节能资本、嘉兴农银、上海为奇和江苏疌泉4名投资人签订《增资协议》，三月科技总股本由人民币5000万股增加至6730万股。本次增资完成后，万润股份仍为三月科技的控股股东，持股比例61.63%。 ■点评：公司业绩符合我们预期，Q3毛利润环比修复，且毛利率维持高水平。公司Q3实现毛利润3.18亿元（同比+0.38亿元，环比+0.69亿元），四费及税金1.55亿元（环比+0.13亿元），毛利率45.2%（环比+2.2pct）。可见公司作为国内先进化工新材料定制平台，技术优势下的低生产成本保证公司产品毛利率一直处于高水平。 ■国六排放标准落地，柴油车产销大幅增加带动沸石需求放量。 按照环境部《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告》要求，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车。受益于政策和国内疫情控制得力，自二季度以来，国内柴油商用车产量、销量同比开始大幅增加，三季度热度延续。据wind数据，7、8、9月柴油商用车产量当月同比为+80、+48、+49%，9月产量累计同比+24%；销售方面7、8、9月柴油商用车销量当月同比为+60、+44、+49%，9月销量累计同比+22%。受下游柴油车产销增加带动，尾气处理用沸石需求同步放量。据公司公告，万润作为国内沸石环保材料龙头，此前沸石总产能3350吨，2019年下半年新增2500吨并陆续投产，目前在建的7000吨的沸石系列环保材料建设项目进展顺利。未来随着重型柴油车国六标准陆续落地，公司沸石业务将带来持续增量。 ■立足液晶，进军OLED，三月增资扩股加速产业布局。 据IHS观测数据，自2018年OLED屏异军突起以来，当前全球平板显示技术分为LCD和OLED两大阵营，LCD占据以电视机为主的大尺寸屏幕市场，而OLED于小尺寸手机屏领域渗透率逐年增加，并朝着可折叠、可卷曲的方向演进，成为未来最具应用前景的“梦幻显示器”。近年来以京东方为首的国内面板商大举进军OLED屏，产能急遽扩张，据IHS、赛迪智库数据，现有投产计划下，2022年中国OLED面板产能占全球比重将达到45%，国内OLED显示行业空间有望4年翻4倍。如此形势下，OLED有机发光成品材料作为显示屏核心组Table_Tit le 2020年10月24日 万润股份（002643.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-10-23） 16.38元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,891.60 流通市值（百万元） 14,649.97 总股本（百万股） 909.13 流通股本（百万股） 894.38 12个月价格区间 12.30/20.60元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -16.85 -6.82 -16.23 绝对收益 -12.96 -7.98 30.6 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 万润股份：短期波动影响有限，公司仍处于加速起点/张汪强 2020-08-16 万润股份：万润股份深度报告：加速成长的化工新材料定制平台/张汪强 2020-06-28 万润股份：业绩稳定增长，沸石产能逐步放量/张汪强 2020-04-19 万润股份：业绩符合预期，计提MP公司商誉减值/张汪强 2020-02-28 万润股份：中报符合预期，沸石提供未来增量/李水云 2019-08-18 -4%6%16%26%36%46%56%66%201 9-10202 0-02202 0-06202 0-10万润股份 其他化学制品 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 件供给上依然受制于外国厂商，国产化替代迫在眉睫。 公司早期立足液晶制造，在显示技术及精细化工领域累积了长达20年的行业经验，2013年便开始涉足OLED材料的研发，显示出超人的行业洞察力。据wi nd数据，公司590篇专利中OLED相关专利占比近77%，技术积累之深厚不言而喻。万润子公司三月科技致力于显示器件和最新蓝、绿光OLED第三代TADF荧光材料的研究和生产，技术壁垒高。据公司公告，在Q2公司已有OLED成品材料通过下游厂商的验证背景下，后续产品放量在即，此时引入投资者增资扩股有助于后期扩大经营规模，提升盈利能力，加速公司的产业布局，奠定公司在OLED有机发光材料领域的优势地位。 ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为5.2亿元、7.4亿元、9.6亿元，维持买入-A投资评级。 ■风险提示：海内外新冠疫情失控风险，研发、生产及验证进度低于预期 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,631.7 2,870.1 2,965.4 4,189.7 5,566.0 净利润 444.5 506.7 521.8 742.1 963.0 每股收益(元) 0.49 0.56 0.57 0.82 1.06 每股净资产(元) 4.88 5.30 5.59 6.11 6.79 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 34.1 29.9 29.0 20.4 15.7 市净率(倍) 3.4 3.1 3.0 2.7 2.5 净利润率 16.9% 17.7% 17.6% 17.7% 17.3% 净资产收益率 10.0% 10.5% 10.3% 13.4% 15.6% 股息收益率 1.1% 1.2% 1.2% 1.8% 2.3% ROIC 12.2% 13.4% 13.1% 17.5% 17.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 iWaXxUnWdYhUrQ7N9R9PpNrRoMmMfQnMrRlOtRnRaQrQoQuOrRmONZmNvM 3 公司快报/万润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,631.7 2,870.1 2,965.4 4,189.7 5,566.0 成长性 减:营业成本 1,563.1 1,618.8 1,668.3 2,386.0 3,220.2 营业收入增长率 7.1% 9.1% 3.3% 41.3% 32.9% 营业税费 32.2 18.6 17.8 25.1 33.4 营业利润增长率 13.8% 21.9% 5.2% 40.7% 29.1% 销售费用 151.6 128.7 127.5 180.2 222.6 净利润增长率 15.4% 14.0% 3.0% 42.2% 29.8% 管理费用 213.8 236.8 246.1 339.4 445.3 EBIT DA增长率 5.0% 44.6% -3.3% 47.2% 31.2% 研发费用 193.6 219.3 255.0 335.2 445.3 EBIT增长率 -0.2% 62.4% -12.6% 44.2% 29.8% 财务费用 -40.6 -13.7 -2.8 18.5 30.6 NOPLAT增长率 3.8% 25.9% 7.0% 44.2% 29.8% 资产减值损失 36.9 -76.4 10.0 - - 投资资本增长率 14.8% 9.5% 7.6% 31.3% 0.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 13.2% 8.8% 6.1% 9.8% 11.5% 投资和汇兑收益 11.0 8.4 - - - 营业利润 502.0 612.0 643.5 905.4 1,168.6 利润率 加:营业外净收支 0.6 -0.1 - - - 毛利率 40.6% 43.6% 43.7% 43.1% 42.1% 利润总额 502.6 611.8 643.5 905.4 1,168.6 营业利润率 19.1% 21.3% 21.7% 21.6% 21.0% 减:所得税 51.1 78.0 82.4 115.9 149.6 净利润率 16.9% 17.7% 17.6% 17.7% 17.3% 净利润 444.5 506.7 521.8 742.1 963.0 EBIT DA/营业收入 25.4% 33.7% 31.6% 32.9% 32.5% EBIT /营业收入 17.1% 25.5% 21.6% 22.1% 21.5% 资产负债表 运营效率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 198 183 176 155 151 货币资金 646.5 704.5 484.6 628.5 834.9 流动营业资本周转天数 154 140 122 128 132 交易性金融资产 - 177.0 177.0 177.0 177.0 流动资产周转天数 301 305 285 255 252 应收帐款 529.9 420.0 561.4 825.2 1,017.0 应收帐款周转天数 63 60 60 60 60 应收票据 0.5 0.5 0.5 0.9 1.0 存货周转天数 103 125 125 126 128 预付帐款 15.0 22.2 16.1 38.7 35.3 总资产周转天数 661 691 715 594 518 存货 819.5 1,178.0 880.5 2,063.6 1,909.8 投资资本周转天数 499 512 538 456 390 其他流动资产 303.3 40.3 40.3 40.3 40.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.0% 10.5% 10.3% 13.4% 15.6% 长期股权投资 21.3 22.4 22.4 22.4 22.4 ROA 8.8% 9.0% 9.5% 9.9% 12.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.2% 13.4% 13.1% 17.5% 17.3% 固定资产 1,492.7 1,419.3 1,487.5 2,112.1 2,552.6 费用率 在建工程 328.7 909.8 1,216.6 1,058.3 529.8 销售费用率 5.8% 4.5% 4.3% 4.3% 4.0% 无形资产 160.7 250.0 229.9 209.8 189.6 管理费用率 8.1% 8.2% 8.3% 8.1% 8.0% 其他非流动资产 800.5 763.7 761.8 759.9 758.1 研发费用率 7.4% 7.6% 8.6% 8.0% 8.0% 资产总额 5,118.3 5,907.7 5,878.7 7,936.7 8,067.7 财务费用率 -1.5% -0.5% -0.1% 0.4% 0.6% 短期债务 - 200.0 - 28