四季度宏观经济与资产配置策略：确定性渐增酝酿资本市场投资机遇

确定性渐增酝酿资本市场投资机遇 ——四季度宏观经济与资产配置策略 植信投资首席经济学家兼研究院院长 连平 摘 要 2020年下半年以来，受新冠肺炎疫情全球大爆发冲击，世界经济大范围深度衰退，经济金融风险事件层出不穷，国际市场震荡持续加剧，但中国经济稳步向好趋势进一步确立。四季度宏观经济四方面态势值得关注。 当前全球经济最大不确定性来自于美国大选。如果大选推进不顺，局面陷入内乱状态，将为四季度全球经济运行带来不可估量的风险；反之，美国经济、世界经济、全球金融市场，包括中美关系等都有望逐步回归常态。 中国经济V型反弹态势巩固，投资、工业、房地产、消费、出口将多点发力。四季度，在积极财政政策和稳健货币政策的支持下，消费将进一步回暖，出口继续保持较快增长，投资增速有望加快。综合研判，预计四季度GDP增长6.0%左右，全年GDP增长2.5%左右。 国际收支保持“双顺差”格局，人民币汇率区间波动。未来几个月，中国自美国进口将明显加快，货物贸易顺差将会有所收窄，但服务贸易变化不大，国际收支整体上仍将呈现双顺差格局。年底之前，人民币兑美元汇率可能在6.6-6.9 2 区间内小幅双向波动。但如果中美关系持续恶化，也可能带来新的人民币贬值压力。 财政政策不再加码，货币政策趋向稳健。随着今年地方政府专项债券发行进入尾声，年底前积极财政政策继续加码的可能性明显下降。今年年底或明年年初，随着经济步入趋势性运行轨道，为抑制金融风险，货币政策可能出现调整窗口，从逆周期调节加快步伐转变至跨周期调节，更加突出稳健基调。 一旦各种不确定因素大幅减少，今年年底前可能是布局权益类资产的重要时间窗口。种种迹象表明，权益类资产价格上涨趋势很有可能在今年底或明年初形成，需要加以高度关注，并有效把握投资机会。 具体资产配置建议包括：一是在合理评估产品的风险水平后，适当配置固收类信托、金交所产品；同时，也可关注有一定封闭期的债券基金。二是抓住有利时间窗口，适当增加权益类资产配比。三是将黄金作为中长期资产进行投资，同时充分关注美国选情、欧洲疫情形势等短期因素变化。四是海外资产投资应注意防范市场风险，在没有专业机构指导的情况下，不建议贸然投资海外市场。五是关注一线、核心二线城市中心区域房产，一级市场不建议配置“人地钱”流出区域的不动产资产，二级市场可适当关注优质龙头房企的权益类资产。 3 正 文 一、国内经济稳步向好，外部环境仍存悬念 今年下半年以来，中国经济进一步复苏态势明确，需求回升步伐加快。四季度国内经济运行总体上将保持平稳，但世界经济运行和外部环境依然存在很大的不确定性。 1.美国大选成为最大的不确定性 世界经济衰退之势不变，欧美疫情出现反转。短期来看，疫情的发展仍然是影响世界经济最主要的因素。受疫情影响，三季度世界经济恢复乏力。8月以来美国疫情出现了平稳迹象，经济运行数据好于预期。而欧洲则进入了“疫情反复”阶段。9月欧洲主要经济体的PMI已经出现明显的分化，制造业PMI继续恢复，而服务业PMI收到疫情的二次爆发已经有回落的迹象，但如果疫情进一步恶化，欧洲刚刚有所复苏的经济可能面临政策再次收紧带来的冲击。印度、巴西等发展中国家的疫情发展也同样令人担忧，特别是其严重程度可能远远超过数据表现出来的病例数。所以整体看，世界经济仍面临较大不确定性，复苏前景仍不够明朗。 虽然近期美国疫情出现平缓迹象，但三季度末至四季度中段，世界经济运行最大的不确定性可能来自于美国大选。在此阶段，中美关系可能进入阶段性谷底；待到美国大选尘埃落定后，中美之间可能出现一定程度的缓和。美国大选的不确定性并非来自于特朗普或者拜登谁能当选，而在于大选 4 是否顺利地进行。如果进入大选过程后，局面陷入混乱状态，将为四季度全球经济运行带来不可估量的风险；反之，美国经济、世界经济、全球金融市场，包括中美关系等都有望逐步回归常态。 2.投资、工业、房地产、消费、出口多点发力 当前，有效投资正在恢复之中，四季度步伐将进一步加快。前三季度，全国固定资产投资同比增长0.8%，增速年内首次由负转正。其中，基础设施投资增长0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降2.7%；制造业投资下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2个百分点；房地产开发投资增长5.6%，增速比上半年提高3.7个百分点。由于前2个月财政投放放缓，抗疫特别国债与专项债募集的大量资金沉淀国库，造成了市场流动性短期偏紧，并且已投放的专项债资金转化使用效力相对较低，导致基建投资表现较弱；在外需回暖，企业盈利回升以及制造业转型的共同影响下，制造业投资恢复明显；近期房市流动性较为充裕，加之融资成本显著下移，使得房地产投资和销售持续改善。四季度，基建不仅是财政逆周期发力的重要着力点，而且承担托底经济的重任。地方债发行将进一步加快，确保主要用于基建投资的新增专项债券10月底前发行完毕。挖掘机和重卡等工程机械的销量已连续多月大幅回暖，且考虑到近期部分地方政府相继调整专项债用途，短期看财政投放节奏有望加快，基建增速仍有加速上 5 行的可能。在稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产调控政策的连续性、稳定性和房地产市场平稳健康发展的基调下，房地产投资将继续平稳较快增长。四季度，受不确定性因素持续变化影响，外需可能出现波动，制造业投资保持大幅回升会有一定阻力。预计全年固定资产投资增长3.0%，基建投资增长2.8%，房地产投资增长8.9%，制造业投资增长0.5%。 在全国复工复产稳步推进之下，需求的不断提升和改善带动了工业生产持续显著回升。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比5月份加快1.3个百分点，且连续6个月增长，增速创下自2019年3月以来的新高。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长1.2%；高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长5.9%和4.7%，成为主要拉动因素。从产品看，载货汽车，挖掘、铲土运输机械，工业机器人和集成电路产量同比分别增长23.4%、20.2%、18.2%和14.7%，显示我国内需恢复情况良好推动着工业稳健生产。在多地出台车市刺激政策以及需求回升的情况下，连续下降的汽车行业尤其是新能源汽车出现了触底反弹，带动了汽车行业的复苏。同时，织机负荷率同比降幅显著收窄，秦皇岛煤炭库存持续低于过去三年同期水平。前者折射出受疫情影响较大的纺织服装等非必需消费品生产有所恢复，后者则体现出内需持续回暖推动供给快速恢复。展望四季度，在内需继续持续恢复的情况下，工业生产仍然能保持较高的 6 增长水平，但同时仍需警惕外需的不稳定性和确定性。同时从工业生产复工率、饱和度和机械销量来看，工业生产稳步复苏的态势已经明确。预计全年工业增加值累计增长3.0%。 房地产市场销售表现良好，土地市场逐步降温，融资环境相对友善，投资增速进一步扩大。三季度房地产销售保持强劲复苏势头，需求逐步释放，一线房价涨势加快。9月房地产销售面积及销售额累计同比继续回升，后者增速是自2018年8月以来最高水平，带动房地产投资增速升至5.6%。70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.7%，二手房价同比增长2.2%。房企融资监管基调趋紧，但发债力度不减，前三季度企业债累计发行5556亿元，同比增长15.7%。居民房贷需求持续扩张，9月首套房贷平均利率较8月下降1bp至5.24%，住户部门中长期信贷累计同比均增长11.1%，超过2019年水平。土地供应逐步放缓，9月环比下降8.7%，但土地挂牌均价同比大涨，表明房价短期仍有一定上行压力。预计到年底，销售保持正增长，投资稳步走高，局部调控持续加码，房价涨幅总体可控。预计到四季度末进一步扩张，投资增速可能增至两位数。 在疫情被有效控制的条件下，此前被压抑的日常生活消费需求得到井喷式释放，推动消费大幅回暖。前三季度，社会消费品零售总额同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点。四大因素支撑三季度消费快速恢复。一是全国消费 7 促进月效果显著。9月迎来全国消费促进月，多地继续发放消费券，消费市场活跃度加快恢复，各行业经营指标稳步回升，居民消费意愿明显增强，前期受抑需求持续释放，疫情因素对市场发展的不利影响进一步减弱，“百城万企促消费”活动实现开门红。活动前两周全国商品消费和服务消费总额约1.9万亿元，环比增长7.4%。二是汽车消费持续回暖。三季度汽车消费刺激政策持续推进，叠加高基数效应褪去，乘用车批改、零售销量增速双双出现大幅上行，汽车消费回暖对社会消费品提振明显。三是接触性消费恢复速度较快。随着疫情管控行之有效，政府有条不紊地逐步放开接触性消费，使得餐饮消费持续回升，电影旅游市场继续回暖，刺激了线下消费市场，对社零增速表现改善有一定提振。四是就业支撑居民人均可支配收入出现改善。前三季度，全国城镇新增就业人员898万人，完成全年目标任务的99.8%。9月份，全国城镇调查失业率为5.4%，比8月份下降0.2个百分点。前三季度，全国居民人均可支配收入实际增长0.6%，年内首次转正。但由于疫情对消费的负面影响较大且持续时间较长，年内消费增长要回到正值十分困难。 三季度出口表现大幅好于预期。主要原因在于：海外主要经济体的经济仍处于恢复之中，外需改善趋势不会发生太大变化；全球疫情的持续使得防疫类物资依旧得到较好保障；中国仍是目前全球唯一可以持续稳定提供各类所需物资的 8 生产国；近期国内出台多项稳外贸政策；受中美贸易战的拖累导致去年同期基数较低。预计四季度我国以美元计价的出口增加10.5%，全年1.5%。 受到疫情和中美关系恶化等因素的冲击，前三季度进口波动较大。从制造业PMI的原材料库存指数长期处于萎缩区间可以发现，在中国进口货物中，原材料大宗商品占比较高。三季度，石油、天然气价格大幅回落，铁矿石等也出现了价格下降，大宗商品的价格下跌明显压低了进口增速。但进口量始终保持增长，且制造业PMI中采购量指数已保持6个月扩张态势，反映出中国需求持续修复和扩张。四季度进口仍然存在较大不确定性。预计我国以美元计价进口全年同比减少6.0%。由于出口表现好于进口，全年贸易顺差相比于去年将进一步扩大，预计超过4500亿美元。 CPI持续回落，PPI进入回升区间。从需求角度分析，受就业压力等因素影响可选消费需求总体较弱；四季度旅游、娱乐业复苏有望带动相关行业业绩进一步回升，但仍不足以推动CPI同比上涨。从供给角度分析，四季度猪肉出栏量回升至去年同期水平，猪肉供给大幅增加，猪肉价格已迈入下降区间。进口价格方面，人民币汇率攀升短期内会缓解输入性通胀，但仍需关注未来中美贸易政策，尤其是关税政策的变动带来的影响。综合来看，全年CPI累计同比约在3%以内，达成全年目标问题不大。从PPI构成来看，对其波动影响较 9 大的原油、黑色金属、有色金属等大宗商品价格有望呈现供求温和回升的格局，但年内加速上涨的可能性较小。预计PPI全年累计同比约为-1.9%。 就业压力依然存在，经济增长持续回升。8月城镇新增就业人数781万人，环比增加16%，已经完成了今年新增就业人数目标的87%；城镇调查失业率5.6%，环比下降0.1%；民营企业就业市场景气指数（CIER）从一季度的0.81回升至二季度的0.88；8月外来农业户籍人口调查失业率比上个月下降了0.3%，说明农民工就业形势正在持续好转；但8月20-24岁专科及以上受教育程度人员调查失业率比上年同期高了5.4%，高校毕业生就业压力仍然较大。四季度，在政策效应持续释放和经济复苏带动二三产业用工需求的支撑下，就业形势可能进一步走向好转，预计年底失业率不会超过6%的目标水平，三季度末至四季度初，有望提前实现900万的新增就业人数目标。 综合研判，预计四季度GDP增长6.0%左右，全年GDP增长2.5%左右。 3.国际收支保持“双顺差”格局，人民币汇率区间波动 2020年疫情爆发以来，我国经常账户收支发生明显变化。货物贸易顺差大幅增加，上半年经常账户顺差呈现快速增长态势。伴随着我国金融市场扩大开放，证券投资资金流入速度加快，而直接投资则基本平衡，资本账户呈现小幅顺差。 10 伴随着未来几个月从美国进口明显加快，