业绩符合预期，招标放量提升工业板块，加强研发提升未来发展空间

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 恩华药业(002262) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 化学制剂 [Table_Main] 业绩符合预期，招标放量提升工业板块，加强研发提升未来发展空间 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3393.68 3742.21 4206.40 4774.60 同比（%） 12.46% 10.27% 12.40% 13.51% 净利润（百万元） 394.64 488.25 612.64 769.85 同比（%） 27.41% 23.72% 25.48% 25.66% ROE（%） 16.09% 16.87% 17.76% 18.56% 每股收益（元） 0.39 0.48 0.61 0.76 P/E 34.06 27.53 21.94 17.46 P/B 5.48 4.64 3.90 3.24 投资要点 一、 事件： 公司公布2017年报，公司2017年营收33.94亿元，同比增长12.46%，归属母公司股东净利润3.95亿元，同比增长27.41%，扣非后归属母公司股东净利润3.56亿元，同比增长18.97%。业绩符合预期。 第四季度营收8.75亿元，同比增长15.87%，归属母公司净利润0.50亿元，同比下降9.95%，扣非后归属母公司股东净利润0.45亿元，同比降低2.17%。 二、我们的观点： 招标放量效应逐渐维持内生稳定增长，土地补偿款增厚公司业绩，商业受两票制及经营策略影响增速下滑，大力投入研发提升未来发展空间 收入端，公司麻醉类及精神类增长明显，商业方面同比增长5.02%，主要受到两票制及下半年主推公司依托咪酯使代理的宜妥利下滑的影响。利润端，工业收入占比提升，商业端宜妥利代理业务受整体经营策略影响，下半年板块出现亏损。 图表1：公司营业收入情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 13.32 一年最低/最高价 12.16/15.94 市净率（倍） 5.48 流通A股市值（亿元） 118 基础数据 每股净资产（元） 2.43 资本负债率（%） 25.45 总股本（百万股） 1,009 流通A股（百万股） 884 [Table_Report] 相关研究 1． 恩华药业三季报点评：”业绩逐季改善，招标放量逐步落地-20171020 2． 恩华药业2017半年报点评：招标放量逐步落地，费用提升，业绩基本符合预期 -20170729 3． 恩华药业：二线品种发力巩固麻精药物龙头地位，药品招标+医保目录调整释放发展潜力 -20170618 [Table_Author] 2018年2月28日 证券分析师 全铭 S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 021-60199780 xuwy@dwzq.com.cn -5%2%9%16%23%30%2016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/07恩华药业沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表2：公司各业务构成 图表3：公司各业务增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1. 新中标省份逐渐放量及二线品种推广带动麻醉及精神类产品加速增长 公司上半年公司为维持依托咪酯市场价格，代理销售贝朗的宜妥利，造成福尔利产品销售额增速有所放缓，公司下半年主要销售福尔利，我们估计整体销售额增速约为12%。另外，随着招标落地不断推进，以右美托咪定为代表，2017年新中标省份达到8个，随着后期新增省份带来的增量形成一定规模效应，由于新中标省份放量主要在下半年，预计2018年一季度有望迎来持续的高速增长。 精神类增长明显，公司通过推广利培酮分散片保持品种的竞争力，同时，齐拉西酮、丁螺环酮、度罗西汀、阿立哌唑等二线品种逐渐上量增强公司精神类板块实力。 原料药的增长主要得益于新厂房投入使用。精麻产品的稳健增长提升了公司整体盈利水平，销售毛利率实现了连续4年稳健提高，达到47.97%。 图表4：公司各业务毛利率（%） 图表5：公司整体毛利率净利率变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图表6：恩华重点产品样本城市公立医院2017Q1-Q3销售情况（万元） 公司产品销售额 增速 市占率 品种销售额 增速 麻醉类 右美托咪定 3,142.34 64.01% 5.72% 54,969.23 19.73% 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 依托咪酯（福尔利） 9,779.17 4.28% 92.06% 10,622.27 6.70% 咪达唑仑（力月西） 8,092.06 25.37% 86.79% 9,324.18 21.13% 瑞芬太尼 662.88 94.80% 1.92% 34,461.98 17.51% 丙泊酚 16.14 -15.71% 0.20% 8,197.55 -3.28% 芬太尼 448.87 58.77% 0.46% 96,904.72 5.40% 神经类 丁螺环酮 1,477.47 20.93% 81.34% 1,816.36 12.48% 度罗西汀 1,292.84 53.96% 8.94% 14,469.32 19.98% 利培酮 992.51 3.01% 8.79% 11,290.66 -2.85% 齐拉西酮 945.93 3.13% 37.38% 2,530.67 -9.90% 阿立哌唑 75.75 1426.07% 0.71% 10,652.19 2.26% 神经类 加巴喷丁 1,716.01 12.26% 51.38% 3,339.64 8.07% 氟马西尼 1,501.56 -7.46% 30.31% 4,953.22 -9.55% 氯硝西泮 797.25 58.23% 84.27% 972.44 49.99% 数据来源：PDB，东吴证券研究所整理 2. 土地补偿款大幅增厚公司业绩，好欣晴策略调整有望减亏，Q4在建工程转固一定程度上影响盈利水平 公司将位于徐州市中山北路289号的原料药生产厂区整体搬迁至徐州市政府规划审批的徐州市贾汪工业园区内进行生产经营。2017年1月20日，公司与徐州市土地储备中心签订了《徐州市工业企业关停转迁土地收储补偿合同》，合同约定上述公司厂区搬迁土地收储补偿费总额为人民币11,642.46万元。三季度公司确定了搬迁事项获得的相关补偿收益，冲减相关成本费用后，增厚公司利润3,300万元。同时，公司原料药板块逐渐恢复运转。 本期在建工程转入固定资产合计2.88亿元，固定资产增长了73.69%，摊销折旧成本增加。 好欣晴2016-2017年分别亏损1385万元、2544万元，拖累公司整体业绩，2018年公司对于好欣晴的投入将有所降低。 3. 销售费用率持续增加推进招标进程，研发费用提升促进一致性评价工作及新品研发 随着招标工作推进，为了保证老品种稳健销售以及二线品种快速开拓新省份市场，公司销售费用不断提升，2017年销售费用率为27.74%，延续公司提升销售端投入的趋势。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表7：公司销售费用&管理费用（亿元） 图表8：公司研发投入（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司2017年管理费用率提升至6.84%，主要系研发费用增大所致（同比增长39.83%），研发人员人数增加20.54%。公司加大一致性评价工作的投入，公司有望通过一致性评价提升药品的市占率。目前利培酮片剂在做BE，分散剂没有参比制剂，阿立哌唑处于预BE阶段。 公司在研科研项目50多项，一类新药DP-VPA及其片剂临床进展顺利，已完成临床I期，准备进入II期临床，主治疗神经痛，抗癫痫，市场大于普瑞巴林；另有4个精神障碍创新药物和2个麻醉及辅助用药项目开展了系统的临床前研究；8个项目申报临床或生产并获得受理。普瑞巴林报的缓释剂型，处于II期临床；盐酸阿芬太尼（麻醉镇痛），预期19年获批生产；盐酸他喷他多（一类精神药品）还在临床I期；丙泊酚是和美方合作的，脂质体新剂型很快进临床。 三、盈利预测与投资评级： 我们预计2018-2020年公司销售收入为37.42亿元、42.06亿元、47.75亿元，归属母公司净利润为4.88亿元、6.13亿元和7.70亿元，增速为23.72%、25.48%、 25.66%，EPS分别为0.48元、0.61元和0.76元。我们认为，公司侧重医药工业发展，具备丰富的产品结构，同时受益于药品招标以及医保目录调整，老产品稳健发展，二线产品右美托咪定弹性十足，公司未来将实现业绩的稳定增长。因此，我们维持“买入”评级。 四、风险提示： 药品招标低于预期；中标药品落地情况低于预期、新药研发低于预期、一致性评价工作低于预期。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恩华药业盈利预测（百万元） 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3393.68 3742.21 4206.40 4774.60 毛利率 47.97% 49.62% 51.76% 54.07% 营业成本 1765.83 1885.26 2029.21 2192.95 三费/销售收入 34.39% 33.90% 34.34% 34.90% 营业税金及附加 38.34 42.28 47.52 53.94 EBIT/销售收入 12.91% 14.22% 15.61% 17.16% 营业费用 941.26 1038.46 1190.62 1378.48 EBITDA/销售收入 14.74% 17.54% 18.56% 19.71% 管理费用 232.16 243.24 281.62 329.25 销售净利率 11.06% 12.41% 13.85% 15.33% 财务费用 -6.22 -13.24 -27.92 -41.24 ROE 16.09% 16.87% 17.76% 18.56% 资产减值损失 21.44 0.00 0.00 0.00 ROA 13.27% 15.00% 16.11% 17.05% 投资收益 45.07 0.00 0.00 0.00 ROIC 22.69% 23.68% 29.42% 37.19% 营业利润 445.94 546.20 685.35 861.22 销售收入增长率 12.46% 10.27% 12.40% 13.51% 利润总额 445.24 546.20 685.35 861.22 EBIT 增长率 23.04% 21.47% 23.38% 24.75% 所得税 69.98 81