“5+2”多业态构建核心运营能力，免税零售供应链加速融合发展

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 王府井（600859） 证券研究报告 2020年09月21日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 49.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 776.25 流通A股股本(百万股) 568.78 A股总市值(百万元) 38,269.14 流通A股市值(百万元) 28,040.71 每股净资产(元) 14.31 资产负债率(%) 43.93 一年内最高/最低(元) 79.19/11.58 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《王府井-半年报点评:Q2业绩-30%环比不断改善，加速推动免税业务落地》 2020-08-30 2 《王府井-公司点评:拟投资设立免税品经营公司，加速推进免税业务落地》 2020-07-09 3 《王府井-季报点评:新冠疫情病毒影响，20年Q1业绩大幅下滑》 2020-05-04 股价走势 “5+2”多业态构建核心运营能力，免税零售供应链加速融合发展 9月18日，王府井集团在“65周年媒体沟通会”上表示，正在全力推进免税业务，重点布局北京，当前市内店和机场店都在推进项目落地。 另外，“65周年媒体沟通会”上王府井集团还证实了其在通州环球影城项布局商业项目。该项目就以有税加免税业务为主，打造奥特莱斯、商业街区等多业态融合的一体化综合体，并将分阶段开业。环球影城的开园，将直接带动北京旅游产品维度加速调整、向多元化的供给结构转型。 公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，目前项目已基本成形，并计划在北京环球度假区打造有税和免税一体化的商业综合体。同时借助海南自贸港战略契机，在海南布局离岛免税业务。 2018年4月，王府井集团成立全资子公司——北京王府井润泰品牌管理公司，该公司旗下成立了睿高翊国际品牌代理公司，收购了睿锦尚品和睿颐国际两家公司。三睿品牌资源代理丰富，全渠道建设下自营业务有望成为新的业绩增长点。收购的自营公司有市场化的国际贸易和国际代理团队，可以为有税的4个板块和免税业务形成有效的补充组合，形成有税、免税的融合发展，形成有税自营和免税渠道建设上的补充发展。 投资建议：未来“5+2”布局下，公司将加速推进商品自营能力的提升，打通从采购到运营，从正价店到折扣店，从有税到免税的各渠道各环节，实现对有税和免税各业态的供应链渠道，特别是境外高端品牌渠道的有效支持。暂不考虑免税业务情况下，预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应93.47/39.98/36.20xPE，维持买入评级。 风险提示：免税业务推进不及预期，旅游产品及商业模式推进不及预期，行业竞争加剧，经济下行 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 26,711.16 26,788.84 6,646.31 7,669.84 8,080.95 增长率(%) 2.40 0.29 (75.19) 15.40 5.36 EBITDA(百万元) 1,827.84 1,996.87 814.77 1,404.04 1,524.19 净利润(百万元) 1,201.43 961.34 404.93 946.81 1,045.56 增长率(%) 32.05 (19.98) (57.88) 133.82 10.43 EPS(元/股) 1.55 1.24 0.52 1.22 1.35 市盈率(P/E) 31.50 39.37 93.47 39.98 36.20 市净率(P/B) 3.50 3.32 3.24 3.07 2.90 市销率(P/S) 1.42 1.41 5.69 4.93 4.68 EV/EBITDA 0.73 0.64 37.19 20.45 18.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%41%102%163%224%285%346%2019-092020-012020-05王府井一般零售沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 9月18日，王府井集团在“65周年媒体沟通会”上表示，正在全力推进免税业务，重点布局北京，当前市内店和机场店都在推进项目落地。未来王府井将打造“有税+免税”的双轮主营业务驱动，形成“5+2”业务模式，包括百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商。自6月9日王府井获得免税牌照，公司一直在筹备免税业务、组建免税核心团队。 另外，“65周年媒体沟通会”上王府井集团还证实了其在通州环球影城项布局商业项目。该项目就以有税加免税业务为主，打造奥特莱斯、商业街区等多业态融合的一体化综合体，并将分阶段开业。项目所在地环球影城将于2021年春季试运营，5月正式开园，分为三期建设，一期公园各类游乐设备正在安装调试，预计一期公园每年可接待客流量1200-1500万人次。环球影城的开园，将直接带动北京旅游产品维度加速调整、向多元化的供给结构转型。 2. “5+2”多业态布局，有税免税融合发展完善零售生态链 有税+免税双轮驱动，形成5+2业务模式。5+2业务模式即：百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商，形成消费生态链。就发展方向而言，有税业态方面，重点推动购物中心和奥莱业态发展，布局核心城市、重点区域，并在现有优势区域推动业态组合发展，坚持轻重并举方式发展，适当增加自持物业，慎重发展投资类项目；免税业态方面，目前正推动项目落地。在转型提升优化百货业态、多途径重点发展购物中心、稳步拓展奥特莱斯、全力推进免税业态落地和快速发展、资本助推超市发展、探索建设社区商业等方面推进。截至2020年上半年，王府井集团旗下拥有52家零售门店，其中，百货业态门店有30家；购物中心门店有15家；奥莱门店为7家。未来，随着多业态布局的完善，奥莱和购物中心的业态占比将有可能与百货占比持平，同时免税业务将使公司的零售生态链更加完整。 全力推进免税业态落地，发展口岸免税、离岛免税和市内免税三种类型免税店。北京是其免税业务的重点布局地区，公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，目前项目已基本成形，并计划在北京环球度假区打造有税和免税一体化的商业综合体。同时借助海南自贸港战略契机，在海南布局离岛免税业务。此外，公司将积极拓展国家已经允许开设市内免税店的核心城市，如西安、成都等。 图1：王府井门店2019年末全国分布情况 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 自营公司成立&收购“三睿”公司，有税免税供应链加速融合。2018年4月，王府井集团成立全资子公司——北京王府井润泰品牌管理公司，作为集团自营平台公司，专门进行国际品牌买手集合店及国际品牌代理业务。该公司旗下成立了睿高翊国际品牌代理公司，收购了睿锦尚品和睿颐国际两家公司。三家公司全部实行市场化动作，除在王府井集团的基础上，还在外部商业项目开设店铺。截止目前，北京王府井润泰品牌管理公司持有睿高翊国际贸易（上海）有限公司95%的股权，出资1900万元；持有睿锦尚品国际贸易（上海）有限公司70%的股权，出资7000万元；持有睿颐国际贸易（上海）有限公司95%的股权，出资2850万元。收购的自营公司有市场化的国际贸易和国际代理团队，可以为有税的4个板块和免税业务形成有效的补充组合，形成有税、免税的融合发展，形成有税自营和免税渠道建设上的补充发展。 三睿品牌资源代理丰富，全渠道建设下自营业务有望成为新的业绩增长点。其中，睿高翊国际品牌代理公司共代理4个国际品牌。包括：CESARE CASADEI品牌，分别在北京SKP和西安永宁门店开设专柜；GOLDEN GOOSE品牌，分别在西安永宁门店、长沙IFS和哈尔滨卓展开设专柜；Roberto Cavalli品牌，分别在长沙IFS、重庆星光68开设专柜；MSGM品牌，正在进行开店准备。睿锦尚品除在天津友谊、西安永宁门店、百联等处开店外，2018年在北京赛特奥莱店开设店铺，太原店二期店也与整个项目同步开业。睿颐国际于2018年12月初完成收购，将国际时尚品牌Philipp plein纳入旗下，该品牌除在北京太古里、天津友谊、成都IFS等处的11家店铺外，将在北京SKP、上海IFC等项目继续拓展。 图2： “三睿”网点分布 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图3： 睿高翊股权结构 图4：睿高翊线下门店 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：企查查，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图5： 睿锦尚品股权结构 图6：睿锦尚品线下门店 资料来源：企查查，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图7：睿颐国际股权结构 图8：睿颐国际线下门店 资料来源：企查查，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 从重估净资产（RNAV）的角度看，公司共有18家门店是自有物业，自有物业重估值为397.83亿元，RNAV重估值为424.36亿元， RNAV/市值=1.09 x，公司价值被低估。截至2020年中报，公司拥有的18家自有物业门店，包括10家百货、4家购物中心、4家奥特莱斯，门店自有物业总面积约113.7万平方米。 5%95%徐雷北京王府井润泰品牌管理有限公司5%25%70%徐雷浙江奥特莱斯广场有限公司北京王府井润泰品牌管理有限公司5%95%徐雷北京王府井润泰品牌管理有限公司 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表1：公司自有物业价值重估 地区 业态 门店数量 建筑面积（万平方米） 价格（万元/每平米） 重估值（亿元） 哈尔滨 购物中心 1 12.8 1.98 24.32 沈阳 奥特莱斯 1 4.1 0.95 3.90 长春 奥特莱斯 1 9.8 0.54 5.29 北京 百货 3 17.4 11.17 200.9 北京 购物中心 1 2 10 20 北京 奥特莱斯 1 4.4 8.39 36.52 鄂尔多斯 百货 1 4.6 0.75 3.45 郑州 购物中心 1 13.7 2.5 34.25 厦门 百货 1 1.8 6 10.8 武汉 百货 1 3.4 2.5 8.5 长沙 百货 1 7.1 3 21.3 西安 购物中心 1 14.8 0.85 12.58 西安 奥特莱斯 1 7.8 0.9 7.02 成都 百货 1 5.8 0.9 5.22 贵阳 百货 2 4.2 0.9 3.78 合计 18 113.7 397.83 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：王府井RNAV重估 已开业自有物业重估值（亿元） 397.83 货币资金（亿元） 48.16 其他流动资产：短期理财（亿元） 11.41 短期借款（亿元） 0.00 一年内到期的非流动负债（亿元） 0.88 长期借款（亿元） 7.30 债券（亿元） 24.86 有息负债小计（亿元） 33.04 资产重估净值（亿元） 424.36 股本（亿股） 7.76 每股重估资产净值（元） 54.67 股价（元） 47.28 最新市值（亿元） 378.50 重估净值/最新市值 1.09 折价率 8.29% 资产重估净值对应股价（元/股） 53.17 空间 9.04% 资料来源：Wind，天风证券研究所，财务数据截止2020年中报，股价取2020年9月18日收盘价，资产重估价格选取自安居客 3. 投资建议 王府井拥有65年百货运营经验，拥有较强的上游品牌资源