如何看待美国对中国的金融制裁

植信投资研究院《专题研究报告》 1 如何看待美国对中国的金融制裁 植信投资首席经济学家兼研究院院长 连平 植信投资研究院秘书长 邓志超 2020年9月15日 目前和未来一个时期，中美摩擦进一步升级的概率正在加大。各界普遍担心美国会对中国发动全面的金融制裁，而制裁的焦点可能主要集中在美国能否将中国排除在SWIFT系统之外和冻结中国的美元资产这两个问题上。本文将主要讨论上述三个问题，并提出应对策略。 一、美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍 随着针对华为、中兴、TikTok、微信等中国软件与中概股的总统行政令频繁发布，美国对中国实体的金融制裁已经走在路上。未来一个时期，美国对中国金融制裁的动作可能会继续演绎，大选之后也不会轻易收手。但综合考量，美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍，后者会直接和间接影响美国发动全面金融制裁的决策、程度和过程。 障碍一是美国企业和金融机构在华利益制约美国发动对中国的全面金融制裁。自1979年中美重新建交至2020年上半年，美国企业在华投资累计已超过7万家，年销售额达 植信投资研究院《专题研究报告》 2 7000亿美元，其中97%都是盈利的，一大批美资知名企业都在中国落地生根且发展壮大，近两年来美资企业仍在陆续进入中国。很长一段时间以来，中美是最大的贸易伙伴之一，如果再加上通过中国香港转运和间接开展的投融资经贸活动，美国企业在华的利益巨大。中国加入世贸组织以来，美国商业银行、投资银行和保险公司在华业务快速发展，盈利状况良好。如果要这些企业和金融机构短期内清理自身在华业务以配合全面的金融制裁，必将导致其遭受严重损失，因而是难以接受的。 图1：中国贸易占全球贸易比重 数据来源：wind，植信投资研究院 注：此处全球贸易总额以全球出口总额计，中国贸易占比以美元计价的中国出口规模比全球贸易总额；贸易总额由货物贸易和服务贸易两部分组成。 障碍二是美国对中国全面金融制裁与中美经贸协议成果相悖。中美第一阶段经贸协议约定，中国加大从美国的进0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019贸易总额：中国占世界比例贸易总额：中国（万亿美元，右轴） 植信投资研究院《专题研究报告》 3 口规模，从而有助于改善中国与美国之间长期存在的贸易失衡。在这种情况下，美国对中国实施全面金融制裁，将会导致两国经贸往来的支付结算无法正常进行，将中美经贸协议拖入难以执行的地步，美国眼看可以到手的利益有可能难以兑现。仅此一点就可以认为，美国不可能将中国排除在美元支付结算体系之外。 障碍三是美国对中国全面金融制裁有损美元体系。美元体系的建立有赖于世界经济的发展，两者之间是“毛和皮”的关系。如果美国对中国发动全面的金融制裁，中美之间的正常经贸往来将完全隔绝，而中美又是全球最大的两个经济体，两国之间经济来往的大幅减少必然导致美元使用的大幅下降。目前中国与其他国家经济往来的支付结算主要用的还是美元。由于中国是全球最大的市场，孕育着无限的商机，美国对中国实施全面金融制裁，其他经济体为了维持与中国经贸往来，必然会选择其他币种或其他方式作为替代的交易媒介，欧元和人民币体系就有可能乘势而上，美元体系必将受到侵蚀。再则，全面金融制裁中的冻结美元资产也会使得全球投资者对于美元信用心存疑虑，投资者自然会担心自己的美元资产是否有朝一日也会因为“美国需要”而被冻结。这是美国不得不认真考量的风险。 障碍四是美国股票市场和债券市场将受到严重冲击。近 植信投资研究院《专题研究报告》 4 年来，美国股市经历了有史以来最长的“牛市”，然而这是一场没有基本面支撑的人造牛市。疫情的到来迫使美国走上财政赤字货币化道路，美联储大幅增加货币发行、推行低利率，导致美元泛滥，推高股市。如果此时美国发动对中国的全面金融制裁，美元体系和美元信用遭遇压力很可能会对美国金融市场形成冲击，进而会捅破具有明显泡沫的美国股市，这是当下美国所不得不面对的一种可能性。 图2：中国外商直接投资占全球比重 数据来源：wind，植信投资研究院 注：此处的中国外商直接投资总额由外商直接投资中国和中国对外投资额合计而成。 障碍五是美国盟国在华利益使其难以全力支持美国对中国的全面金融制裁。经计算，2019年中国贸易规模全球占比11.16%，为世界最大贸易国，中国对外直接投资和外商来华直接投资合计全球占比19.66%，美国的盟友如欧盟、英国、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050000100000150000200000250000300000350000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国外商直接投资进出总额:百万美元占世界比例（右轴） 植信投资研究院《专题研究报告》 5 日本、韩国等经济体通过贸易和投资途径和中国也建立非常密切的经贸联系，中国是一系列重要国家最大的出口市场。美国对中国发动全面金融制裁，这些国家就要被迫在中美之间进行选择，而无论如何中国作为全球最大消费市场的利益是难以割舍的，所以大部分盟国很可能不会全力支持美国的行为。如果得不到盟友的支持，美国发动全面金融制裁的最终目的—将中国隔离于主要经济循环之外—将难以完成。这一点是美国进行对中国全面金融制裁决策时不得不忌惮的。从总体上看，发展中国家与中国经济关系密切，应该不会支持美国全面金融制裁中国。 综合上述多方面因素看，美国对中国若实施全面的金融制裁，将会遇到方方面面的阻力，面临“冒天下之大不韪”的风险。 二、美国的全面金融制裁是项复杂而系统的工程 当前有一种流行的认识，以为全面金融制裁是特朗普个人及其团队“拍脑袋”的决策。与贸易战有些不同，金融制裁是一项复杂而系统的工程。针对于任何一个经济实体的金融制裁，美国方面都不可能是“一时冲动”，特别是针对经济规模大、有较强反制能力的实体，美国的金融制裁方案更是会在战略目标、收益成本和战术谋划充分考量后才会加以 植信投资研究院《专题研究报告》 6 执行。 美国发起全面金融制裁的一般程序是：法律授权→国会和总统决策→制定制裁方案或总统行政令→制裁执行部门编制制裁清单→美国美元体系封锁→争取美国盟友支持→全球美元体系隔离。 法律授权指的是美国发动对任何实体的全面金融制裁必须有基本法的授权。事实上，美国早已不再引用“最高”权力来源《联合国宪章》作为其金融制裁的依据，而更多以美国国内法《全国紧急状态法》和《国际紧急经济权力法》作为金融制裁的基本法，相应地制定专项法案，最典型的事例是2018年美国单方面退出了2015年由六方共同签订的伊核协议。 国会和总统关于金融制裁的决策主要是基于战略目标、收益成本和战术可行性等方面进行充分考量。如前所述，现阶段中美联系十分紧密，美国发动对中国全面金融制裁有一定的障碍。如果站在美国的立场上动态分析美国国会和总统对于制裁中国的决策，就会发现其必须在美国自身利益的即时受损与长远利益、盟友可能的不支持以及由此引发的一系列反应等多种因素之间权衡。中国不是伊朗，中国经济体量太大；中国也不是俄罗斯，中国工业门类齐全，产业链丰富而全面。但中国被视为美国“修昔底德陷阱”中的对手，如 植信投资研究院《专题研究报告》 7 果在失去霸权地位和损失眼前利益之间权衡，美国毫无疑问会选择后者。 美国的战略目标首先是保持自身的霸权地位及其带来的政治经济利益，要达成这一目标所以要打压和抑制中国。战略目标决定了美国的金融制裁策略的可选区间应该在“上限抑制中国发展至其一蹶不振，下限保证美国霸权地位”的原则范围内。美国非常有可能的策略是，先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，直至最终取得全面性的成果。 制裁方案和总统行政令的执行主体机构一般由海外资产控制办公室（OFAC）承担。金融制裁的直接目标有两个：一是将被制裁对象完全排除在于美元体系之外，使其成为美元孤岛，又因为美元是主要国际货币，排除在美元体系之外就意味着主要国际金融活动均被限制。二是冻结被制裁对象的美元资产，主要是通过被制裁对象在美资产。OFAC依据这两个目标制定被制裁实体清单和找到相应的资产托管机构进行资产冻结。 如果美国对中国发动全面金融制裁，相当于对一个大区域内的所有实体进行制裁，那么美国国会需要在基本法的基础上再出台针对于中国金融制裁的专门法案，类似于《伊朗利比亚制裁法》，那么是否还需要制定制裁清单呢？根据前文的分析，短期内美国对中国实行全面制裁的概率较小，总 植信投资研究院《专题研究报告》 8 统下行政令的清单式制裁可能较为符合美国的利益。如果美国真的要全面制裁中国，由于中国所涉及到的经济实体太多，OFAC反而可能出一个制裁白名单，即保证医疗物质等人道主义外的其他跨境金融渠道被限制。 三、中国在SWIFT系统可能是“大而不能走” 美国对中国实施金融制裁需要美元金融基础设施的支持，涉及到的两个最关键基础设施是CHIPS（clearing house interbank payment system，纽约清算所银行同业支付系统）和SWIFT（society for worldwide interbank financial telecommunications，环球同业银行金融电信协会/环球银行间金融通信协会）。虽然在全球有多个离岸结算清算中心，美元的最终端的清算都需要通过CHIPS系统完成。CHIPS系统之所以重要，是因为一旦CHIPS因行政令关闭某家银行的清算通道，该银行就失去了为客户提供跨境美元的支付结算功能，相应的该银行所代理服务的下一层级银行同样也就失去了跨境美元的支付结算功能。然而，仅仅关闭某家银行的CHIPS清算渠道，并不能完全堵死该行使用美元的所有通道。因为该银行可以绕道其他银行，借用这些银行账户也可以进行不进入CHIPS系统的美元清算。所以，要想彻底堵死某行的美元交易，最直接的做法是将其从前段支付指令系统，即 植信投资研究院《专题研究报告》 9 SWIFT系统中排除。 SWIFT是支付指令的信息系统，SWIFT不仅提供美元信息报文服务，也提供欧元、日元和人民币的服务，我国的跨境清算系统CIPS部分交易用的就是SWIFT报文。一旦被排除在SWIFT系统之外，该银行不但美元支付前端的信息系统被切断，其他币种的交易信息也会受到影响；那就意味着这家银行失去了与全球大部分银行金融信息传输功能，也就无法服务于相应的国际经济交易行为。美国全面金融制裁的主要途径就是要将被制裁对象排除在SWIFT系统之外。 SWIFT并非是美资控股的实体，也不受美国政府管辖，而是一家非营利性的国际银行同业间的国际合作组织。它依据全球各成员银行金融机构相互之间的共同利益，按照工作关系将所有成员组织起来，注册并将总部设在比利时的布鲁塞尔。SWIFT的最高权力机构为董事会，共25个董事席位，其中中国1席，欧洲17席，美国2席。决定重要事项以投票方式进行，获多数票即通过。虽然美国席位不多，但因为美元是主要货币，在SWIFT中的全球使用量超过40%，加之美国是最大经济体，SWIFT的董事长长期由美国人担任。更为重要的是美国控制了全球美元资金清算的总闸门CHIPS，从而可以在很大程度上制约SWIFT的运行。这一趋势在“9.11”事件后变得更加明显。近年来，最典型的例子莫过于伊朗案 植信投资研究院《专题研究报告》 10 例。虽然董事会