8月利率债运行分析及展望：地方债放量流动性承压 债市收益率仍易上难下

专题研究 2020年9月10日 （2020年第8期） 中诚信国际 联络人 作者 中诚信国际研究院 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 联络人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 政策常态化流动性边际收敛，供给承压债市短期或继续调整——7月利率债运行分析与展望，2020年8月10日 宽货币抗疫情收益率低点已现，货币政策常态化下中枢或抬升——货币政策及利率债上半年回顾与展望，2020年7月17日 收益率曲线快速走陡，降准降息年内仍可期——4月利率债运行分析及展望，2020年5月12日 稳增长货币政策空间打开，收益率下行底在何方？——一季度利率债运行分析及展望，2020年4月3日 美联储紧急降息应对疫情冲击，定向降准可期、利率中枢或延续下行——2月利率债运行分析及展望，2020年3月3日 www.ccxi.com.cn 地方债放量流动性承压 债市收益率仍易上难下 ——8月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：稳健货币政策更注重精准导向，流动性仍承压收益率易上难下。伴随经济持续修复，货币政策将更加“以我为主”，跟随国内基本面走势回归常态化，全面宽松概率较小，后续将更加注重结构性精准导向，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业，不排除跨年时点安排结构性降准操作。展望9月，地方债供给压力仍然较大，叠加季末财政支出压力及MPA考核等扰动因素，流动性整体延续承压；对债市而言，虽有海外资金持续流入的一定支撑，但在国内经济基本面大概率延续改善、货币政策回归常态化的背景下，利率债收益率仍然易上难下，但需关注中美博弈超预期演变带来的风险偏好下降可能。  经济基本面：经济持续修复，供需两端缺口收窄。当前疫情整体影响边际减弱，国内外复工复产持续推进背景下，内外需求或将延续改善，同时伴随南方雨季结束生产或将呈现快速回暖趋势，叠加专项债集中发行，供需两端缺口或继续收窄，经济持续处于修复进程中，但需要重点关注小型企业的经营活动压力，分企业PMI指标显示需求回暖带来大中型企业的订单增加，但却并未带来小型企业的市场需求改善，考虑到小型企业对于就业稳定的作用，后续需持续关注稳就业、保民生压力。  资金与流动性监测：央行超额投放资金，流动性仍紧资金利率小幅上行。8月地方政府债集中发行，利率债供给压力增加导致银行间流动性收紧；全月净投放资金6500亿元，较上月增加10200亿元，净投放规模创年内新高。资金利率方面，银行间市场体系内流动性边际收敛，资金利率小幅波动上行，R007和DR007分别较上月末上行18.87BP和1.01BP至2.5141%和2.2468%。LPR1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续五个月持平，表明货币政策逐步回归常态后仍维持谨慎。  利率债一级市场：发行规模上升，发行利率上行。地方政府债集中发行带动利率债发行规模大幅增加。各期限国债利率整体上行，短端上行幅度略高于长端。地方债发行利差小幅收窄。  利率债二级市场：交易规模下降，收益率上行。利率债交易规模下降，政策金融债下降幅度较大。10年国债利率收益率波动区间为[2.94%,3.07%]，振幅为13.07BP，中枢已向2.9%-3.0%动态调整，符合我们此前在利率债半年报及7月报中对国债收益率走势的判断。10年期国债收益率较上月上行5.1BP至3.0177%、10年期国开收益率较上月上行10.58BP至3.5835%。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 8月利率债运行分析及展望：地方债放量流动性承压，债市收益率仍易上难下 2 一、经济基本面：经济持续修复，供需两端缺口收窄 经济延续修复态势，生产平稳需求短期改善，供需两端缺口收窄。从7月数据看，工业生产平稳运行，制造业增长加快，疫情有效防控下服务业生产快速修复；需求端短期整体改善，但内生性投资依旧低迷，结构性失衡问题仍存，社零额降幅继续收窄，疫情对消费影响不断弱化但滞后影响仍存；金融数据方面，新增社融环比腰斩但仍好于上年同期，M2年内首次回落。从8月已披露的数据看，进出口方面，外部需求持续改善出口延续高增长，大宗商品价格低位运行拖累进口。通胀方面，供给侧修复CPI同比增速回落，结构性通胀有所缓解,需求改善PPI同比跌幅收窄；PMI数据显示制造业景气度延续回升，需求改善明显。从分项指标看，订单持续增加，内外需求明显好转；受暴雨洪涝灾害影响，企业生产有所放缓，采购量降低，原材料库存下降，降幅高于产成品库存降幅；价格指数均有上升，需求回暖出厂价格回升幅度较大，主要原材料购进价格与出厂价格剪刀差较前值缩小。非制造业PMI小幅回暖，需求复苏下服务业商务活动改善显著。当前疫情整体影响边际减弱，国内外复工复产持续推进背景下，内外需求或将延续改善，同时伴随南方雨季结束生产或将呈现快速回暖趋势，叠加专项债集中发行，供需两端缺口或继续收窄，经济持续处于修复进程中，但需要重点关注小型企业的经营活动压力，分企业PMI指标显示需求回暖带来大中型企业的订单增加，但却并未带来小型企业的市场需求改善，考虑到小型企业对于就业稳定的作用，后续需持续关注稳就业、保民生压力。 二、资金与流动性监测：央行超额投放资金，流动性仍紧资金利率小幅上行 （一）货币市场操作：央行公开市场增频增量，超额净投放资金 8月，为应对地方债集中发行等流动性扰动，央行公开市场操作加力，提高逆回购投放频率和规模，超额续作MLF，时隔两月重启14天逆回购操作，全月净投放规模创年内新高。6日，央行发布二季度货币政策执行报告，强调稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向；17日，国常会指出要保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，深化市场报价利率改革。从本月公开市场操作来看，月初银行间流动性整体较为宽裕，央行暂停逆回购操作；进入中下旬，伴随央行降准预期落空，资金面收紧，央行连续5日进行逆回购操作，投放资金5000亿元；并投放7000亿MLF,超额对冲4000亿MLF到期；此外还连续三个工作日进行14天逆回购操作，打破之前跨节跨季时点的投放规律，引发市场关于央行通过“锁短放长”变相提高图1：制造业PMI需求端指数改善显著 图2: 非制造业商务活动PMI有所上升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0204060采购量新订单在手订单新出口订单生产从业人员原材料库存产成品库存原材料购进...出厂价格供货商配送...生产经营活...2020年8月2020年7月020406080商务活动新订单新出口订单在手订单从业人员存货投入品价格销售价格供应商配送...业务活动预期2020年8月2020年7月 中诚信国际利率研究 8月利率债运行分析及展望：地方债放量流动性承压，债市收益率仍易上难下 3 资金利率的担忧。我们认为，此次14天逆回购更多是为了补充地方债供给压力增加背景下的流动性。整体看，8月净投放资金6500亿元，较上月增加10200亿元，净投放规模创年内新高；其中，央行全月进行逆回购操作20000亿元，逆回购到期15000亿元，实现逆回购净投放5000亿元，大幅高于去年及前年同期；进行MLF投放7000亿元，MLF到期5500亿元，实现MLF净投放1500亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 （二）货币市场利率：流动性整体紧平衡，资金利率普遍上行 8月，央行公开市场操作持续发力，但资金面仍然维持紧平衡，资金利率普遍上行。月初，银行间流动性相对充裕，资金利率小幅回落；进入中旬，利率债供给压力增大叠加降准预期落空导致流动性偏紧，资金利率呈现上升走势；月末，在央行连续投放14天逆回购作用下，流动性紧张局面略有缓解。全月整体看，资金利率抬升的主要原因或与资金面整体紧平衡、央行重启MLF净投放及14天逆回购操作抬升投放成本有关，除隔夜和1周外各其余期限shibor利率均较上月末上行,R007和DR007分别较上月末上行18.87BP和1.01BP至2.5141%和2.2468%，DR007围绕2.2%水平（7天逆回购利率）波动符合央行“引导市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”的要求；银行间同业拆借利率除1周较上月末小幅下行外，其余期限均上行。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续五个月持平，表明货币政策逐步回归常态后仍维持谨慎；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值小幅增加3.4BP至75.93BP，5年期利差小幅增加10.28BP至53.07BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020/7/31 1.788 2.236 2.247 2.295 2.593 2.709 2.76 2.828 2020/8/31 1.766 2.228 2.349 2.374 2.636 2.844 2.893 2.933 变化（BP） -0.022 -0.008 0.102 0.079 0.043 0.135 0.133 0.105 银行间同业拆借 2020/7/31 1.8422 2.558 2.3977 2.379 2.706 2020/8/31 1.8384 2.7693 2.4657 2.5024 3.9183 变化（BP） -0.0038 0.2113 0.068 0.1234 1.2123 银行间质押式回购 2020/7/31 1.921 2.3254 2.3848 2.86 2020/8/31 1.9719 2.5141 2.5955 3.2847 3.46 5.6 变化（BP） 0.0509 0.1887 0.2107 0.4247 存款类机构质押式回购 2020/7/31 1.8165 2.2367 2.2349 2.25 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 8月利率债运行分析及展望：地方债放量流动性承压，债市收益率仍易上难下 4 2020/8/31 1.7943 2.2468 2.359 2.4472 变化（BP） -0.0222 0.0101 0.1241 0.1972 三、利率债一级市场：发行规模上升，发行利率上行 （一）地方债发行规模大幅增长，国债和政金债发行规模下降 8月，债券市