计算机行业：非零基式增长，Salesforce奠定全球SaaS标杆地位
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 非零基式增长，Salesforce奠定全球SaaS标杆地位 [Table_Title2] 计算机行业 [Table_Summary] 核心观点: ► SaaS模式非零基式增长，高续费率引导利润回归 SaaS模式初期的巨额投入的原因在于研发与销售费用的投入。SaaS模式初期为了保证研发和获取客户快速突破，在研发和销售费用方面会产生大笔投入，以维持高获客能力与产品的核心竞争力。随着客户增加公司将积累现金流，规模效应明显；收入端由于用户粘性高，现金流持续稳定流入；而对于成本端，当SaaS模式进入稳定期后，前期研发投入与基础设施的固定成本会随着用户增加逐渐摊销，因此SaaS模式规模效应明显。优秀的SaaS模式高续约率带来的非零基式增长会引导利润回归，中期业绩将超额释放。 ► Salesforce三大优势，有望冲刺万亿市值 1、Salesforce拥有三大优势，（1）先发优势：赛道选择上，其所在的CRM市场规模于2020年将达到515亿美元，成为市场规模最大的企业服务软件，而Salesforce作为市场中的绝对龙头，在该赛道上将保持强者恒强的优势。（2）生态完善：产品竞争力方面，公司不断通过并购完善产品生态，具有提供前后端全套服务的能力。（3）标杆客户：公司一方面打造大客户标杆案例进入正向循环；另一方面与阿里云合作进军亚太市场。 2、对标IaaS服务商，云计算万亿级市值SaaS服务商可期：9月8日，Salesforce股价再创284.5美元新高，最高市值达2471亿美元。全球科技公司中有四家市值过万亿美元，分别为苹果2.13万亿美元、微软1.64万亿美元、亚马逊1.68万亿美元、谷歌1.09万亿美元，除苹果外，其余三家均为云计算IaaS服务商。IaaS层已经出现了万亿级美元市值的亚马逊。随着SaaS层的发展和成熟，我们认为，Salesforce未来有望成为首个进军万亿市值大关的SaaS服务商。 ► 遵循SaaS公司三大原则，精选黄金赛道金牌选手 筛选标的过程中，我们建议遵循3个原则：1）云业务收入增速高。2）销售和研发投入高。3）重度应用市场+垂直细分市场。云业务收入增速代表云产品客户量的增长速度，反映了公司产品的领先性和优势。销售与研发的高投入分别反映了公司对于获客能力的保障以及产品打磨的投入力度。而赛道选择上我们重点推荐重度应用市场与垂直细分市场两大优质赛道。 投资建议 SaaS是未来十年的黄金赛道，对标美国SaaS企业的成功，我们持续看好SaaS市场的巨大潜力。我们遵循云业务高速增长与高研发投入的筛选原则，重点推荐用友网络、金山办公，其他受益标的有金蝶国际。细分市场重点推荐深信服、恒生电子，其他受益标的包括广联达、光云科技等。 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 联系电话： 分析师：刘忠腾 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050001 联系电话：0755-82533391 研究助理：孔文彬 邮箱：kongwb@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 研究助理：吴祖鹏 邮箱：wuzp1@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 相关研究 1. 用友网络-深度报告：中国企业级SaaS脊梁 2020.05.07 2. 行业跟踪报告-云计算：华为关闭私有云和Gauss DB意欲何为？ 2020.05.13 -8%6%20%34%48%62%2019/072019/102020/012020/042020/07计算机沪深300证券研究报告|行业动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年09月09日 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示 1、宏观经济下行导致企业IT支出减少。2、SaaS化转型进展不及预期，企业对SaaS的认可度不高。3、行业竞争加剧，企业过度竞争导致的行业整体盈利水平下降。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 2020E2021E2022E2020E2021E2022E600588.SH用友网络39.6买入0.410.540.75977353300454.SZ深信服209.63买入2.313.123.97916753688111.SH金山办公307.64买入1.72.683.8618111580600570.SH恒生电子103.53买入1.381.892.64755539重点公司股票代码股票简称收盘价（元）投资评级EPS(元)P/E FZpXeWqOmNrPoOmNyQaQbP9PtRrRsQrRlOoOvMjMoPoO8OoMrQuOsQuNxNpNwO 证券研究报告|行业动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 非零基式增长业绩超速释放，开启万亿市值挑战之路 ............................................................................................................... 4 1.1. SaaS模式非零基式增长，高续费率引导利润回归 .................................................................................................................. 4 1.2. 从独角兽变身真巨头，开启万亿市值挑战之路 ........................................................................................................................ 6 2. 投资主线与受益标的 ............................................................................................................................................................................. 9 3. 风险提示..................................................................................................................................................................................................10 图目录 图1 Salesforce 2015-2020Q2营收情况 .......................................................................................................................................... 4 图2 Salesforce 2015-2020Q2净利润情况 ...................................................................................................................................... 4 图3 Salesforce净利润随研发费用率、销售费用率变化 ........................................................................................................... 5 图4 用户数对现金流的影响.................................................................................................................................................................. 5 图5 SaaS现金流积累模式，规模效应明显 ...................................................................................................................................... 6 图6 2010-2018年全球CRM市场规模 ................................................................................................................................................. 7 图7 2018年CRM市场竞争格局 ............................................................................................................................................................ 7 图8 Salesforce购并逻辑 ..................................................................................................................................................................... 8 图9 Salesforce产品框架图................................................................................................................................................................. 8 图10 Salesforce 2012-2017年间大客户数量 ............................................................................................................................... 8 图11 全球范围内Salesforce的标杆客户 ....................................................................................................................................... 8 图12 Salesforce 各地区业务收入（亿美元） .............................................................................................
