请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产开发II [Table_IndustryInfo] 典型房企2020中报阐微 超配 （维持评级） 2020年09月10日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 景气下行报表修复，如何看待当前地产板块  扩张节奏：延续放缓，房企主观规模诉求降低 20家样本房企20H1 期末的净经营资产平均值为3311亿元，相对2019年末有所减少，这是2010年以来的首次行业性缩表。同比上年同期增长18%，降低3pct，延续了2018年至今的回落态势。样本房企20H1自由现金流平均值为228亿元，相对2019年的-170亿元大幅增加398亿元，自由现金流延续改善。房企扩张放缓的主要原因并非债务限制，而是主观上的规模诉求降低。  有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定 20家样本房企20H1期末平均杠杆率为228%，相对2019年末下降27pct，延续了自2019年开始的去杠杆过程，且速度有所加快。从历史上看，样本房企平均杠杆率已回落至2015年年中水平，随着行业景气下行，房企规模诉求降低，房企杠杆率仍有继续下降的空间。20家样本房企20H1平均税前债务成本为6.4%，相对上年同期下降0.1pct，目前接近历史平均水平。  报表的背后：行业景气延续下行 我们以新开工去化率衡量行业景气度。从绝对景气度看，2015年至2018年行业处于历史上的最高景气水平，新开去化率从70%左右上升至接近90%的历史高位，在此期间房企报表迅速恶化，对应加速扩张。从景气度的变化看，景气下行已近两年，目前虽处于相对景气时期，但预计景气度将继续回落。2019年开始，延续至今的景气回落，是房企规模诉求降低的根本原因  投资建议：景气下行明确，看好地产超额收益 A股地产对政策拐点的敏感度高于景气度，而政策基调是景气度的因变量。过去几年政策基调较严，更多与市场景气程度较高有关。世殊时异，持续的景气度下行有望带来政策基调的改善。 个股选择方面，销售弹性优先于报表修复，推荐2019年和2020上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 000656 金科股份 买入 9.76 521 1.30 1.59 7.5 6.1 600383 金地集团 买入 14.48 654 2.66 3.13 5.4 4.6 600340 华夏幸福 买入 16.08 629 4.56 5.28 3.5 3.0 000961 中南建设 买入 9.10 344 1.86 2.41 4.9 3.8 03380 龙光集团 买入 13.04 636 2.22 2.71 5.9 4.8 600048 保利地产 买入 16.40 1957 2.74 3.05 6.0 5.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《统计局6月房地产数据点评：维持“销售下、投资稳、竣工上”的核心判断》 ——2020-07-16 《地产行业-统计局5月房地产数据点评：“填坑”而非反转》 ——2020-06-16 《统计局4月房地产数据点评：主要数据延续修复，销售不宜过度乐观》 ——2020-05-16 《国信证券-典型房企2019年报阐微：进退之间》 ——2020-05-12 《百强房企4月销售数据点评：“填坑”过程或接近尾声，销售下行压力不减》 ——2020-05-02 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.51.01.5S/19N/19J/20M/20房地产（中信）上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2020H1样本房企延续2018年以来的减速发展态势，扩张速度进一步下降，房企自由现金流改善、净财务杠杆下降，报表呈现修复态势。房企扩张放缓的主要的原因并非债务限制，而是房企主观扩张意愿的降低，更深层次的原因是行业景气度的持续下降。 A股地产板块的相对PE走势，对政策拐点的敏感度高于景气度拐点，但政策基调是景气度的因变量。2016年销售峰值过后没有出现政策基调的转向，一方面体现了高层“房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。但站在当下，持续近两年的景气度下行有望带来未来一到两个季度内政策基调的改善，这是地产股未来一段时间内的最大预期差。 个股选择方面，高弹性优先于稳健，销售弹性优先于报表修复，推荐2019年和2020上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议持续关注。 核心假设或逻辑 核心假设1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。 与市场预期不同之处 方法方面，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏，并将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在此基础上通过ROIC、净财务杠杆等评价房企经营效率。我们认为该方法相对于常规的拿地/销售/经营现金流出/净负债率等指标，逻辑上更加严密。 结论方面，我们基于数据分析，发现房企延续了2018年开始的扩张减速趋势，且20H1已接近缩表边缘，并据此明确指出行业景气周期下行是房企扩张减速的根本原因。同时，基于对景气度的前瞻判断，我们认为政策基调会随景气周期的下行，在未来一到两个季度内出现松动，进而为地产股带来贝塔收益机会。 股价变化的催化因素 第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。 第二，四季度出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温。 第三，增长放缓、自由现金流改善、报表修复的背景下，房企适当提升分红比例。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。 第二，房企财务报表部分科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但无法彻底排除差异的可能。 第三，我们选取若干家典型房企作为分析样本，并推导出我们的结论，但实际上这些样本的代表性有可能低于我们的预期。 AUrV9ZrPqRrPnNmNwO7NdN6MtRnNmOmMeRqQwPjMrQqQ6MpOnNvPoMnOuOsOuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低 .................................................................... 5 扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善 ............................... 5 基数效应和债务限制是否是扩张放缓的主要原因？ ............................................. 7 扩张放缓的主要原因：规模诉求降低 ................................................................... 9 经营效率：疫情拉低业绩增速，经营效率稳中略降 ................................................... 11 NOPLAT增速创十年新低 ...................................................................................11 NOPLAT增速降低的主要原因是疫情影响结算 .................................................. 12 ROIC稳中略降，主要受疫情拖累 ..................................................................... 13 有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定 .................................................................. 14 净财务杠杆延续回落，已回落至2015年中水平 ................................................ 14 债务成本保持稳定 ............................................................................................. 15 财务表现的背后：景气继续下行 ................................................................................ 17 20H1房企已处缩表边缘 .................................................................................... 17 财务表现的背后，是已接近两年的景气下行 ...................................................... 18 四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点 ........... 19 投资建议：为什么在当下的景气下行期看好地产股 ................................................... 20 对A股地产板块，政策拐点大于景气度拐点 ...................................................... 20 政策基调是景气度的因变量，景气持续下行有望带来政策基调拐点 .................. 20 景气下行修复房企报表，有望降低风险溢价 ...................................................... 21 个股选择：销售弹性优先于报表修复 ................................................................. 21 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 22 分析师承诺 ................................................................................................................ 22 风险提示 ......................................