跟踪报告：引入优质险资股东，业绩持续增长可期

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 33,163 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 (+/-)% 69% 70% 8% 34% 36% 35% 毛利润 8,316 14,715 16,226 22,042 29,615 39,760 归母净利润 2,062 3,018 4,020 5,349 7,226 9,584 (+/-)% 68% 46% 33% 33% 35% 33% PE 14.75 10.08 7.57 5.69 4.21 3.17 PB 1.59 1.32 1.14 0.97 0.79 0.67 公司研究 | 内地房地产 引入优质险资股东，业绩持续增长可期 事件：泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从公司第二大股东上海嘉闻受让公司13.53%的股份 。 股权结构更趋多元，完善治理提供协同。此次股份转让后，泰康保险集团旗下的泰康人寿及泰康养老将合计持有公司约13.54%的股份， 优质险资股东的成功引入在一定程度上体现了资本市场对公司的认可，并使公司股权结构更趋多元和市场化。公司治理方面，泰康人寿及泰康养老提名的董事将占上市公司全体董事总数的六分之一，或将使公司治理水平有所提升。协同方面，险资股东的引入或有望使公司融资结构进一步优化，泰康人寿及泰康养老或将与公司养老等业务 产生协同，从融资及业务等方面共同支持公司未来的进一步发展。 长期业绩承诺彰显信心，充分激励提升运营效率。公司在此次引入长期股东时做出了未来十年的业绩承诺 ： 以2019年归母净利润40.2亿元为基数，2020至2024年公司归母净利润每年年均复合增速不低于15%、平均年增长率不低于18.13%； 2026及2027年归母净利润分别同比增长10%，2028及2029年分别同比增长5%。更长期限的业绩承诺彰显了公司对未来发展的信心，并将持续驱动公司业绩的增长。同时，公司提出第三期员工持股计划，对核心管理团队提供激励，涉及员工人数不超过30人、计划份额不超过8000万份（占当前公司总股本约1.95%），业绩考核指标与业绩承诺基本相符。充分的激励能够提升核心团队的积极性，有望带动公司运营效率提升，为公司未来的增长和持续稳健发展提供保障。 销售情况持续复苏，盈利提升财务优化。2020年前7月，公司销售稳步复苏，前7月实现销售金额1080.0亿元（+1.8%），累计增速回正。2020年上半年，管控效率提升、结算项目权益比例提升等因素共同驱使公司盈利能力有所提升，归母净利率较去年同期上升0.5pct至7.1%；在盈利水平上升的同时，公司财务亦持续优化，与2019年末相比，公司现金短债比提升0.03倍至1.28倍、净负债率下降23.2pct至115.0%、平均融资成本亦下降0.2pct至7.5%。稳步复苏的销售、持续改善的盈利能力和财务状况将有望支持公司业绩持续高增。 维持“买入”评级，目标价人民币9.9元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元，归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到优质股东有望支持公司经营，长期的业绩目标和充分的激励有望提升公司运营效率，维持N AV 折让25%，目标价人民币9.9元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达32.8%。（最新股价为2020年9月9日收盘价） 风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。 10-Sep-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 阳光城 000671.SZ 买入 (维持) ——阳光城跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 8 股权结构更趋多元，完善治理提供协同。此次股份转让后，泰康保险集团旗下的泰康人寿及泰康养老将合计持有公司约13.54%的股份，优质险资股东的成功引入在一定程度上体现了资本市场对公司的认可，并使公司股权结构更趋多元和市场化。公司治理方面，泰康人寿及泰康养老提名的董事将占上市公司全体董事总数的六分之一，或将使公司治理水平有所提升。协同方面，险资股东的引入或有望使公司融资结构进一步优化，泰康人寿及泰康养老或将与公司养老等业务产生协同，从融资及业务等方面共同支持公司未来的进一步发展。 图1：引入优质险资股东，公司股权结构更为多元 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：本次权益变动后 长期业绩承诺彰显信心，充分激励提升运营效率。公司在此次引入长期股东时做出了未来十年的业绩承诺： 以2019年归母净利润40.2亿元为基数，2020至2024年公司归母净利润每年年均复合增速不低于15%、平均年增长率不低于18.13%； 2026及2027年归母净利润分别同比增长10%，2028及2029年分别同比增长5%。更长期限的业绩承诺彰显了公司对未来发展的信心，并将持续驱动公司业绩的增长。同时，公司提出第三期员工持股计划，对核心管理团队提供激励，涉及员工人数不超过30人、计划份额不超过8000万份（占当前公司总股本约1.95%），业绩考核指标与业绩承诺基本相符。充分的激励能够提升核心团队的积极性，有望带动公司运营效率提升，为公司未来的增长和持续稳健发展提供保障。 SVZXDWmNrMqOZXFU2Y8ObP9PnPnNtRrRkPmMzQiNqRqQ9PoOzRxNtRpMxNmRwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 8 表 1：公司长期业绩承诺彰显未来发展信心 时间 业绩承诺 对应同比增速 2020-2024 归母净利润每年年均复合增长率不低于15%且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元（即，为达到前5年累积归母净利润数公司归母净利润平均年增长率应高于18.13%） - 2025 归母净利润101.72亿元 - 2026 归母净利润111.90亿元 10% 2027 归母净利润123.08亿元 10% 2028 归母净利润129.24亿元 5% 2029 归母净利润135.70亿元 5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 表 2：第三期员工持股计划业绩考核指标与业绩承诺基本相符，充分激励提升核心团队积极性 解锁时点 业绩考核指标 自最后一笔标的股票过户 至本期员工持股计划名下 之日起算满48个月 以2019年上市公司归母净利润为基数，2020年-2023年归母净利润年平均增长率不低于18.5% 自最后一笔标的股票过户 至本期员工持股计划名下 之日起算满60个月 2024年归母净利润同比2023年归母净利润增长率达到18.5% 自最后一笔标的股票过户 至本期员工持股计划名下 之日起算满72个月 2025年归母净利润同比2024年归母净利润增长率达到10% 自最后一笔标的股票过户 至本期员工持股计划名下 之日起算满84个月 2026年归母净利润同比2025年归母净利润增长率达到10% 数据来源：公司公告，中达证券研究 销售情况持续复苏，盈利提升财务优化。2020年前7月，公司销售稳步复苏，前7月实现销售金额1080.0亿元（+1.8%），累计增速回正。2020年上半年，管控效率提升、结算项目权益比例提升等因素共同驱使公司盈利能力有所提升，归母净利率较去年同期上升0.5pct至7.1%；在盈利水平上升的同时，公司财务亦持续优化，与2019年末相比，公司现金短债比提升0.03倍至1.28倍、净负债率下降23.2pct至115.0%、平均融资成本亦下降0.2pct至7.5%。稳步复苏的销售、持续改善的盈利能力和财务状况将有望支持公司业绩持续高增。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 8 图 2：2020年前7月销售金额增速回正 图 3：公司归母净利率近年有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 4：公司净负债率继续下行 图 5：融资成本较去年末下降约20bp至7.5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 维持“买入”评级，目标价人民币9.9元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元，归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到优质股东有望支持公司经营，长期的业绩目标和充分的激励有望提升公司运营效率，维持NAV 折让25%，目标价人民币9.9元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达32.8%。（最新股价为2020年9月9日收盘价 ，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整） 05001000150020002500201520162017201820192019前7月2020前7月销售金额（亿元）0%2%4%6%8%201520162017201820192019H2020H归母净利率0%50%100%150%200%250%300%201520162017201820192020H净负债率0%2%4%6%8%10%201520162017201820192020H平均融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 8 表 3：阳光城NAV约人民币13.16元/股 NAV估值（人民币亿元） 2020 NAV增厚（亿元） 260.10 归母净资产（亿元，2020年中） 278.67 NAV合计（亿元） 538.77 总股本（最新，亿股） 40.95 每股NAV（元/股） 13.16 9月9日股价（元/股） 7.43 NAV折让 43.53% 数据来源：中达证券研究 风险提示： 调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 8 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 税前利润 6,389 6,771 10,490 14,154 18,749 营业成本 -41,755 -44,823 -60,021 -82,014 -111,074 营运资本变动 16,395 9,741 1,828 221 -420 毛利润 14,715 16,226 22,042 29,615 39,760 其他 -953 -1,115 -2,811 -4,185 -5,183 经营性现金流合计 21,831 15,396 9,507 10,190 13,146 销售费用 -1,757 -2,569 -3,447 -4,633 -6,184 管理费用 -1,577 -2,188 -2,889 -3,851 -4,978 投资 -9,738 -5,632 -5,413 -7,831 -7,829 EBIT 7,416 7,555 10,455 14,099 19,246 其他 -6,133 -787 -2,930 -577 -578 利息支出 -673 -998 -1,546 -1,719 -1,999 投资性现金流合计 -15,872 -6,419 -8,343 -8,407 -8,408 利息收入 314 394 843 874 1,011 自由现金流 5,9