2019中期业绩点评：优质办学质量延续，人数持续增长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月28日 枫叶教育（1317.HK） 教育 优质办学质量延续，人数持续增长可期 ——枫叶教育（1317.HK）2019中期业绩点评 海外公司简报 ◆1H19收入同比增长17.8%，经调整后净利润同比增长25% 1H19年公司实现营收7.4亿元人民币，同比增长17.8%，主要由于在校生人数增长所致。其中，高中、初中、小学各阶段收入分别为2.5、1.1、2.2亿元，同比分别变动-3.4%、15.1%、56.9%，占比由上年同期的42%、15%、22%变动至34%、15%、30%。初中、小学收入快速增长主要是由于18/19学年新开设2所初中及3所小学，同时梁平、盐城、湖州及潍坊学校学生人数提升所致，公司整体收入结构逐步向“金字塔”结构进行调整，即增大小学、初中学生人数。 毛利率由上年同期46.6%降低至43.9%，主要是由于18/19学年天津及深圳学校增加额外的折旧费用，公司提升人员薪酬水平，同时新设学校导致教师人数增长所致。归母净利润 2.8 亿元，同比增长18%，净利率38.2%，相比上年同期略微提升0.8个pct.，主要是由于1）人员薪酬水平提升导致管理费用率提升2.1个pct.至13.8%；2）汇兑损益、金融资产公允价值变动收益提升其他收入占收入比重约4.2个pct.所致。调整后净利润（扣除非经常性项目）3.04亿元，同比增长25%。 ◆优质办学质量延续，使用率同比增加5%至63%  公司办学模式具有较强复制性的观点得到持续验证：1）优质的办学质量再次延续，截至2019年4月，已有106名学生被全球排名前10的大学录取；2）轻资产模式助力公司快速扩张，18/19学年公司新设11所枫叶学校至93所学校，其中19年2月公司于南澳大学莫森湖校区开设的第三所海外学校——枫叶高中-南澳大学；3）品牌影响力正反馈效应逐步显现，截至 2019年2月28日，公司在校生人数达36,099人（不含泸州学校），同比增加27.5 %，整体使用率同比增加5%至 63%。同时根据公司计划，19/20学年将继续轻资产扩张计划新设5所学校，预期增加可容纳人数约2,750人，我们认为公司优质的办学质量和不断强化的品牌形象将为新设学校生源提供有力保障，在校生人数具备较大内生增长潜力。 ◆维持目标价至6.00港元，维持“买入”评级  我们维持19/20/21年收入分别为16.4、20.0、23.6亿元，同比增长22.3%、21.2%、18.0%；19/20/21年净利润分别为6.74、8.41、10.3亿元，同比增长25.2%、27.8%、22.4%。EPS 分别为 0.25、0.32、0.39 港元。根据绝对估值结果，维持目标价6.00港元，对应19年25x PE。基于公司品牌形象逐步提升，办学模式可复制的特点，仍然看好公司长期发展，维持“买入”评级。 ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万人民币） 1,083 1,341 1,640 1,997 2,356 营业收入增长率 30.54% 23.83% 22.29% 21.77% 17.96% 净利润（百万人民币） 414 538 674 841 1,030 净利润增长率 34.52% 30.14% 25.19% 24.76% 22.43% EPS（港元） 0.17 0.21 0.25 0.32 0.39 P/E 31 23 19 16 13 ROE 16.41% 14.70% 16.33% 18.15% 19.61% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2019年4月27日 买入（维持） 当前价/目标价：4.04/6.00港元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-52523693 caoty@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：29.95 总市值(亿港元)：121.01 一年最低/最高(港元)：3.01-15.26 近3月换手率：60.4% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.0 8.1 -24.1 绝对 8.9 15.5 -26.3 资料来源：Wind -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%18/0418/0618/0818/1018/1219/02枫叶教育 恒生指数 2019-4-28 枫叶教育（1317.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,083 1,341 1,640 1,997 2,356 营业成本 -543 -717 -849 -997 -1,178 销售费用 -30 -40 -49 -60 -71 管理费用 -155 -156 -164 -216 -212 其他经营净收益 94 130 131 160 188 营业利润 449 559 710 885 1,084 财务费用 -8 -11 0 0 0 税前收入 441 548 710 885 1,084 税收支出 -27 -9 -35 -44 -54 净利润 414 538 674 841 1,030 少数股东损益 3 -4 0 0 0 归属母公司净利润 410 543 674 841 1,030 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,417 5,796 6,742 7,666 8,788 货币资金 1,649 2,221 3,091 3,839 4,802 存货 18 17 21 25 30 应收账款与票据 77 77 94 114 135 按公允值计入损益的金融资产 0 363 363 363 363 已抵押银行存款 245 132 132 132 132 固定资产 1,814 2,106 2,273 2,424 2,558 无形资产 68 205 205 205 205 预付租赁款项 204 208 208 208 208 其他长期资产 342 356 356 356 356 总负债 1,915 2,104 2,613 3,033 3,538 短期借款 117 225 225 225 225 递延收入-流动负债 1,008 1,169 1,403 1,683 2,020 应计负债及其他应付款项 441 473 749 887 1,056 长期借款 307 207 207 207 207 其他长期负债 42 31 31 31 31 股东权益 2,502 3,692 4,128 4,633 5,251 股本 9 9 9 9 9 储备 2,421 3,642 4,047 4,551 5,169 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 699 750 1,007 1,043 1,274 净利润 410 543 674 841 1,030 折旧、摊销 59 74 79 89 101 其他非现金调整 35 33 -3 18 20 非现金营运资本变动 194 101 257 96 124 投资活动产生现金流 -564 -758 -133 -240 -236 固定及无形资产变动 -229 -220 -246 -240 -236 长期投资净变动 2 -367 113 0 0 其他投资活动 -337 -170 0 0 0 融资活动现金流 282 544 -4 -56 -75 债务变动 433 -5 234 281 337 股本变动 0 814 - - - 支付的股利合计 -140 -198 -270 -336 -412 其他筹资活动产生的现金流量净额 -11 -67 32 0 0 净现金流 417 537 870 748 963 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-4-28 枫叶教育（1317.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 31% 24% 22% 22% 18% 净利润增长率 35% 30% 25% 25% 22% EBITDA增长率 37% 25% 25% 24% 22% EBIT增长率 38% 24% 27% 25% 22% 估值指标 PE 23 19 16 13 10 PB 3.8 2.8 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 21.4 16.3 12.6 9.9 7.8 EV/EBIT 10.4 9.3 8.3 7.3 6.6 盈利能力（%） 毛利率 50% 47% 48% 50% 50% EBITDA率 47% 47% 48% 49% 50% EBIT率 41% 42% 43% 44% 46% 税前净利润率 41% 41% 43% 44% 46% 税后净利润率（归属母公司） 38% 40% 41% 42% 44% ROA 9% 9% 10% 11% 12% ROE（归属母公司）（摊薄） 16% 15% 16% 18% 20% 偿债能力 流动比率 1.1 1.5 1.5 1.6 1.6 速动比率 1.1 1.5 1.5 1.5 1.6 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS(人民币元） 0.15 0.19 0.23 0.28 0.35 EPS(港元） 0.17 0.21 0.25 0.32 0.39 每股红利(人民币元） 0.05 0.07 0.09 0.11 0.14 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2019-4-28 枫叶教育（1317.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾