【粤开策略大势研判】后市走向消费股将为重要变量（附消费股核心资产估值详解）

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究|专题研究 【粤开策略大势研判】后市走向消费股将为重要变量（附消费股核心资产估值详解） 2020年09月06日 投资要点 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@ykzq.com 近期报告 《【粤开策略】2020年9月十大金股及市场展望》2020-08-31 《【粤开策略解盘】静待方向选择-0901》2020-09-01 《【粤开策略解盘】冲关力度关注两大指标-0902》2020-09-02 《【粤开策略解盘】短期难言震荡终结，关注振幅关键信号-0903》2020-09-03 《【粤开策略专题】LCD行业供给收缩超预期，面板持续涨价》2020-09-04 大势研判：后续消费板块走势是重要变量 本周市场整体走势震荡下行，三大股指周线下跌，沪指累计下跌1.42%，创业板指累计跌0.93%。其中非银金融（-2.65%）、综合（-2.63%）和建筑材料（-2.51%）为跌幅前三，汽车（1.74%）、化工（0.94%）和电子（0.69%）行业涨幅前三。本周北上资金净流出22.62亿元，上周净流入79.46亿元。 本周中报业绩公布完毕，盈利增速触底反弹，大小板块分化明显。上半年A股营收增速整体回暖，单季度除上证50外，各主要板块的营收增速均由负转正。全A（非金融两油）20Q2营业收入同比增长6.81%，环比提升18个百分点。主板（非金融）/中小板（非金融）/创业板（剔除温氏股份）/科创板20Q2营收增速分别为0.31%/5.45%/8.48%/4.78%，均由负转正。 本周市场呈现两极分化，一方面，部分小市值个股疯狂炒作，分散了散户资金，但预计短期炒作热情会降温；另一方面，周五市场受美股科技板块大跌影响低开，前期受机构青睐的食品饮料和医药股下跌。外盘周五晚间续跌可能对周一A股有一定扰动，未来存在两种走势可能： 1、 若A股延续周五强于外围市场的表现，则充分显示A股的韧性和独立性，有望在后续美股反弹时顺势挑战前高； 2、 若A股在周五表现出韧性后，周一补跌，则前期冲关无果叠加外盘干扰，市场情绪可能会有所松动，将使得估值探寻箱体下轨区域。 行业配置方面，短期干扰不影响中长期趋势，关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会： （1）周期性行业；（2）必需和可选消费品；（3）高弹性成长股；（4）金融板块：周日召开的2020中国国际金融年度论坛中，官员强调进一步发展直接融资，持续完善资本市场对外开放，我国股市“牛短熊长”正在消失，利好金融板块。 由于A股消费板块近期是近期杀跌主角，类比美股科技股，都是市场核心资产以及前期高估值品种，因此我们认为影响后续走势的关键变量是消费板块的走势。 消费行业估值详解 消费板块前期市场表现领先，近期回调引发市场对于其估值过高的担忧。消费板块的高估值源于估值体系的变动：（1）估值体系从PE转向EPS，是成熟市场的发展规律。（2）外资大幅流入A股消费板块，价格向价值回归。外资流入带来食品饮料行业走向价值化，行业定价体系从 PE 主导向 EPS 主导转变。长久来看，外资流入仍将持续。 （1）估值体系转变，纵向比较意义不大。A股消费板块正处于估值体系变革中，如果仅仅将PE与历史进行纵向对比，通过历史分位数判断高估或低估， 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 12 相当于在两种估值体系中进行比较，不尽合理。 （2）价值重估，龙头公司将享受估值溢价。在估值体系重塑过程中，估值将与盈利更加匹配，PE的功能将从定价功能到估值功能转变。 优势行业享受估值溢价。 （3）贴现率或为杀估值的风险因素。在“永续增长”的 DCF或DDM折现模型中，分子现金流和分红稳定，分母宏观贴现因子的增大会造成估值下降。借鉴1970-1974年美股“漂亮50”经验，估值下跌时宏观因子变动是主要原因。在全球宏观环境显著变化之前，未来零利率、低增长的趋势不变，A股消费板块是宝贵的核心资产。如果未来全球宏观环境出现不利事件如加息、人民币贬值、政策收缩等情况，鉴于外资增配中国公司的趋势并未改变，即使阶段性地被全球宏观环境变化打断，长期来看估值回落的空间也比较有限。 消费行业配置展望 在内需大循环的背景下，消费景气趋势向好。短期来看，在消费复苏进程中，市场表现预计会随板块景气度轮动，关注低估值修复板块的机会。 长期来看，只要全球宏观因子不出现显著变化，A股的消费核心资产将会持续具备投资价值；而如果未来出现宏观因素变动，由于外资长期流入趋势不变，回落幅度也将比较有限。 风险提示： 全球疫情蔓延超预期，全球风险偏好下行，国内疫情反复 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 12 目 录 一、消费行业估值现状 ......................................................................................................................................... 4 二、消费板块的高估值源于估值体系的变动 .......................................................................................................... 5 （一）估值体系从PE转向EPS，是成熟市场的发展规律 ............................................................................ 5 （二）外资大幅流入A股消费板块，价格向价值回归................................................................................... 6 三、A股消费核心资产估值贵了吗 ........................................................................................................................ 7 （一）估值体系转变，纵向比较意义不大..................................................................................................... 7 （二）价值重估，龙头公司将享受估值溢价 ................................................................................................. 7 （三）贴现率或为杀估值的风险因素............................................................................................................ 7 四、大势研判 ....................................................................................................................................................... 8 （一）大消费行业整体配置方向向好 ............................................................................................................. 8 （二）关注经济复苏及A股盈利恢复带来的结构性投资机会.......................................................................... 9 图表目录 图表1： 中信风格板块涨幅对比 ................................................................................................................... 4 图表2： 各板块市盈率对比 .......................................................................................................................... 4 图表3： 消费细分板块PE（TTM）估值情况................................................................................................ 4 图表4： 日经225指数PE中枢下移，与股价错配 ....................................................................................... 5 图表5： 上证指数走势与PE（TTM）对比 ................................................................................................... 6 图表6： 外资持续流入A股.......................................................................................................................... 6 图表7： 外资持股市值结构 .......................................................................................................................... 6 图表8： 2017年后食品饮料指数与EPS走势趋同 ....................................................................................... 7 图表9： 采掘指数与PE走势一致 ................................................................................................................ 7 图表10： 19年末重启QE，美国联邦基金利率持续走低 .............................................................................. 8 图表11： 农林牧渔、食品饮料2020中报业绩稳健....................................................................................... 8 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 12 一、消费行业估值现状 消费板块前期市场表现领先，近一个月来小幅回调，引发市场对于其估值过高的担忧。根据中信5个风格板块历史表现，近6个月消费风格涨幅31.5%，大幅领先成长板块（涨幅19