轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 索菲亚（002572.SZ） 2020年09月05日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/9/4 当前股价(元) 28.59 一年最高最低(元) 29.07/16.20 总市值(亿元) 260.85 流通市值(亿元) 182.25 总股本(亿股) 9.12 流通股本(亿股) 6.37 近3个月换手率(%) 171.28 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-2020Q2各品类均显著改善，业绩前瞻指标持续向好》-2020.8.31 《公司信息更新报告-终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至》-2020.6.30 《公司信息更新报告-一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会》-2020.4.21 深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 ——公司深度报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 潜心变革近两年，竞争格局演化和内部优化超出市场预期，维持“买入”评级 本篇报告将索菲亚发展历程划分为三个阶段：行业红利期快速粗放式增长，红利消退初期经历阵痛，积极变革后成果初显。经过复盘后，我们发现市场对于索菲亚仍延续了调整阵痛期的低预期，公司估值相对较低。但我们认为通过2019年后近两年的积极变革，索菲亚的内部优化和外部行业演化趋势已超出市场预期。维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润11.89/13.35/15.40亿元，对应EPS为1.30/1.46/1.69元，当前股价对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。 ⚫ 行业红利期粗放式增长，行业增速下滑后迎来调整阵痛期 2017H1前，需求景气叠加定制渗透率提升，索菲亚迎来戴维斯双击，PE中枢一度维持在45倍左右，并且高业绩增速持续消化高估值，定制家居行业市场偏好也达到近年顶点。但在地产政策收紧等因素影响下，2017Q4起索菲亚等定制家居企业利润增速开始下滑，进而导致定制行业的市场偏好出现分歧，索菲亚估值逐渐下行。2018H2，地产数据持续下行以及工程渠道兴起，索菲亚等定制家居零售龙头公司竞争格局进一步恶化。公司缺陷也被市场放大（经销商管控乏力、品类拓展难度大、工程渠道占比低），公司估值从而下杀至明显低于同业竞争对手。 ⚫ 公司内部积极变革，行业趋势再演化，2020年中报数据验证索菲亚已到拐点 1）而2019年后，我们认为索菲亚所做对的三件事：①加大经销商管控力度，逐步转向精细化管理；②产品战略正确，发力康纯板、轻奢赛道；③积极拥抱渠道变革，理顺工程渠道，布局整装渠道。2）行业也在向积极方向再演化：①竣工缺口回补需求，有望带来需求小阳春；②衣柜正逐渐取代橱柜成为零售渠道流量入口；③渠道多元化，龙头优势突出；④工程渠道缓解行业供给过剩隐忧。3）中报数据也可验证索菲亚已到拐点：①经销渠道，预收账款大幅改善，一线城市占比高使得2020H1接单增速显著高于订单转化增速。②工程渠道，工程渠道收入确认因疫情滞后，但出货额同比大幅改善。存货余额的大幅提升也可验证。 ⚫ 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,311 7,686 8,232 9,483 10,868 YOY(%) 18.7 5.1 7.1 15.2 14.6 归母净利润(百万元) 959 1,077 1,189 1,335 1,540 YOY(%) 5.8 12.3 10.4 12.3 15.3 毛利率(%) 37.6 37.3 38.0 37.9 37.7 净利率(%) 13.1 14.0 14.4 14.1 14.2 ROE(%) 18.0 18.5 18.2 18.1 18.2 EPS(摊薄/元) 1.05 1.18 1.30 1.46 1.69 P/E(倍) 27.2 24.2 21.9 19.5 16.9 P/B(倍) 5.4 4.8 4.3 3.7 3.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%2019-092020-012020-052020-09索菲亚沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 复盘索菲亚：积极变革近二载，又到一鸣惊人时 ............................................................................................................ 4 2、 行业红利期（2017H1前）：需求景气及优质商业模式 ..................................................................................................... 5 2.1、 需求景气：地产销售呈上升趋势，定制渗透率不断提升 ...................................................................................... 5 2.2、 商业模式优质：现金流充沛，利润率相对较高...................................................................................................... 6 3、 行业格局激化（2017H2-2018）：供需结构失衡、行业初分化 ........................................................................................ 8 3.1、 需求端：销售下滑叠加竣工缺口、定制红利渐退、工程渠道兴起 ...................................................................... 8 3.2、 供给端：集中上市、跨界布局带来供给隐忧........................................................................................................ 11 3.3、 竞争格局激化下，定制家居行业初分化 ............................................................................................................... 11 4、 积极变革（2019年起）：内部优化厚积薄发，行业再演化 ............................................................................................ 13 4.1、 内部优化：经销渠道全面升级，工程、整装逐步打通 ........................................................................................ 13 4.1.1、 经销渠道：精细化管理提振终端竞争力，产品升级提升客单价 ............................................................. 13 4.1.2、 工程渠道：发展超出预期，品类拓展潜力尚未释放 ................................................................................. 17 4.1.3、 整装渠道：积极布局，2021年有望释放业绩 ............................................................................................ 18 4.2、 行业再演化：衣柜龙头竞争格局边际向好 ........................................................................................................... 19 4.2.1、 竣工缺口回补具有刚性，行业整体需求小阳春或将至 ............................................................................. 19 4.2.2、 橱柜线下流量受工程渠道挤压，衣柜有望成为线下流量新入口 ............................................................. 19 4.2.3、 渠道多元化，综合能力更强的行业龙头优势凸显 ..................................................................................... 20 4.2.4、 工程渠道放量，行业产能隐忧有所缓解 ..................................................................................................... 21 4.3、 数据验证：2020H1业绩前瞻指标大幅改善，峥嵘已现 ...................................................................................... 22 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 索菲亚PE-Band：历史复盘可划分为四个阶段（左轴为收盘价，右轴为EPS） ..................................................... 4 图2： 2008-2016年商品房住宅销售面积总额在波动中提升 ................................................................................................. 5 图3： 2009年-201