债券动态跟踪报告：一样的发行人，不一样的安全性

证券研究报告·债券动态跟踪报告 2020年08月31日 刘璐；张君瑞 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券动态跟踪报告 一样的发行人，不一样的安全性 核心摘要  我国公募债违约率显著低于私募债；公司债违约率显著高于其他品种；地方国企债中的企业债违约率最低，央企债与民企债中协会品种违约率最低。国内影响债券违约率最重要的因素是企业属性，即民企的违约率显著超过国企。正是由于属性间违约率的差异巨大，因此我们需要控制这一变量来观察分品种违约率（违约支数/偿还支数）。控制了企业属性后，我们发现公募债的违约率整体仍显著低于私募债，典型例子是民企公募公司债的违约率为9.7%，民企私募公司债则高达67.6%；地方国企发行的企业债的违约率低于公司债和协会品种，民企和央企发行的协会品种违约率低于公司债和企业债。  八大维度看同发行人不同品种间的安全性差异。1）担保债安全性优于普通债。低评级主体发行的专业公司担保债安全性较高，流动性稍差，票息较高，值得配置户关注。2）普通债优于次级债。目前国内非金融信用债中的仅有部分永续债的偿还顺序是次级，这些次级永续债的次级利差较低甚至部分为负因此可挖掘的价值较低。3）发改委主管的企业债优于其他品种。注册制之后发改委仍然承担企业债的项目筛查和风险排查等工作，对地方政府仍有影响力，因此国企发行的企业债的安全性仍更强，投资者可以在此领域下沉更多主体资质。4）公募债优于私募债。公募债信息披露以及投资者更多，因此发行人有意愿优先兑付公募债。但是对于城投私募债而言，地方政府保刚兑的意愿很强，值得投资者挖掘私募利差。5）非永续债优于永续债。永续债将本金展期和利息递延的权利合法地赋予发行人，因此当发行人遇到困境时会首先将永续债展期或递延。在避免“条款坑”的前提下，高资质永续利差值得挖掘，弱资质永续债需要谨慎。6）基础资产优质且与发行人关系较弱的ABS优于信用债。这类ABS有较高的安全性，虽然牺牲了一定流动性，但票息较高，对投资者较为有利。7）可转可交债优于信用债。信用债仅可通过卖出或者到期实现退出，而可转债和可交债还可以通过上市公司股票实现退出，因此可转可交债的安全性优于信用债。投资者一方面可以购买股性强的可转可交债来博权益收益，一方面可以购买债性强的可转可交债获得较高的固定收益。8）先到期优于后到期。对于先到期的投资者而言，发行人违约后可能仍有一定偿还能力和意愿，这种情况下不妨给予发行人一定缓冲时间以获得更高的回收。  投资建议：品种溢价值得挖掘但不可贪杯。低利率环境下，挖掘品种溢价对于风险偏好较低的配置型投资者而言是一个风险收益平衡更佳的选项；不可盲目相信优质品种的安全性，要具体问题具体分析；品种溢价的背后往往是流动性溢价，因此低利率环境下，搏品种溢价需要控制久期。  风险提示：信用环境收紧，违约风险上升；货币政策收紧；品种溢价过低。 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 10 2014年11超日债违约以来，违约逐渐频发，涉及面越来越广，并呈现一定的特征。这其中最明显的特征就是城投债安全性显著超过民企债，其次在行业层面公用事业等行业安全性也优于下游消费品行业。除了行业和属性的差异，我们想探究针对同一发行人，不同的债券品种间是否也会有安全性的差异？从逻辑上讲，公募债一般优于私募债、担保债优于普通债优于次级债、非永续债优于永续债就是三个比较明显的品种间安全性差异。本文将从数据或案例上提供一些证据来印证以上的猜测，并进一步挖掘其它品种间安全性的差异。  我国企业债和公募债违约率显著低于其他品种 国内影响债券违约率最重要的因素是企业属性，正是由于属性间违约率的差异巨大，因此我们需要控制这一变量来观察分品种违约率。国企尤其是城投能得到的政府支持远远超过民企，以银行为主导的金融体系也更支持国企，此外国企、民企分别居于产业链的上、下游，使得民企所面临的潜在信用风险一般高于国企。从数据上看，国内信用债市场以国企主导，但违约债券却以民企主导。我们以违约债券支数/偿还支数（包括到期、回售、提前兑付和赎回）定义为违约率，2014年1月-2020年6月期间违约债券支数中广义民企（民企+外资）占比超过75%，但偿还支数中民企仅占比15%，使得这一期间广义民企的违约率超过7%，而地方国企和央企均不超过1%。 整体而言，公募债违约率显著低于私募债，但在其他企业中不成立，主要是因为这类企业的私募债的整体资质高于公募债。一般而言私募债的发行条件更低，而且较低的信息披露也会使得企业偿债意愿较低，因此私募债理论上违约率会更高。事实上我们看到2014年1月-2020年6月期间偿还支数中私募债占比为7%，但违约债券支数中私募债占比却达到37%，使得私募债违约率为3.3%，远远超过公募债的1.0%。具体控制品种和属性之后，我们发现公募债违约率基本上仍然低于私募债，最具代表性的数据是民企公募公司债的违约率为9.7%，民企私募公司债则高达67.6%。不过其他属性的公募债的违约率超过私募债，原因主要是其他属性的私募债的信用资质超过公募债。其他企业包括公众企业、集体企业和中外合资企业，是什么因素使得这类企业发行私募债的平均隐含评级更高尚没有明确的结论，考虑到这类债券在信用债中整体占比不高，对公募债违约率低于私募债这个整体结论影响不大。 图表1 其他属性的私募债的隐含评级高于公募债 资料来源：Wind，平安证券研究所 公司债违约率显著高于其他品种；对地方国企来说企业债违约率最低，但对央企、民企来说协会品种违约率最低。公司债中的私募债和广义民企债占比均最高，使得该品种违约率也最高，达7.6%。企业债的违约率最低，仅有0.18%，其中地方国企发行的企业债违约率仅有0.03%，我们估计这主要是城投债所贡献的，众所周知城投企业债到目前尚未有违约出现。但对于央企、民企和其他企业属性来说，企业债与协会品种相比违约率均更高，这一点从企业债审批制隐含的潜在监管信用加成和“发改委审批项目有项目对应，因此现金流更好”这两个主流认识都难以解释。单从数据来看，对城投企业债高看一眼仍然是有依据的。企业债中绝大部分是公募债和国企债，这是企业债违约率显著低于其他品种的重要原因。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%央企地方国企其他广义民企公募债中隐含评级在AA-及以下的数量占比私募 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 10 图表2 企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响，尤其是企业属性 发行方式 券种 属性合计 地方国企 央企 广义民企 其他 公募 和私募 公司债 7.55% 0.45% 3.36% 17.23% 5.19% 企业债 0.18% 0.03% 1.90% 5.76% 0.00% 协会品种 0.68% 0.31% 0.25% 2.77% 0.00% 券种合计 1.40% 0.22% 0.72% 7.04% 2.91% 公募 公司债 5.55% 0.18% 1.12% 9.69% 7.55% 企业债 0.18% 0.03% 1.90% 5.97% 0.00% 协会品种 0.45% 0.10% 0.20% 2.12% 0.00% 券种合计 0.95% 0.10% 0.46% 4.80% 3.43% 私募 （私募企业债数量极少） 公司债 11.06% 0.73% 5.60% 67.61% 2.83% 企业债 0.00% 0.00% / 0.00% / 协会品种 1.16% 0.77% 0.60% 3.45% 0.00% 券种合计 3.31% 0.75% 2.33% 15.50% 1.72% 资料来源：Wind，平安证券研究所  八大维度看同发行人不同品种的安全性差异 第一维度：担保债安全性优于普通债 只要担保人的信用资质优于发行人，担保债的安全性就优于普通债；专业担保公司的担保效力超过其他担保人，历史上专业担保公司担保代偿的事件较多，但也有一些资质较弱的担保公司无法履行担保职责。担保债的信用资质由发行主体和担保人共同决定，只要担保人的信用资质超过发行人，那么担保债的信用资质就会优于没有担保的普通债。事实上绝大多数时间里担保人的信用资质会超过发行人，否则担保的意义就不存在。目前还持续为新发债担保的担保人主要是专业担保公司和发行人关联公司，其中专业担保公司的担保效力较高，发行人关联公司的担保效力较低。国内担保代偿的债券主要是13年之前发行的中小企业集合债和中小企业集合票据，这些债券往往由多个中小民企合并发行，并由中债增信或者地方担保公司担保增信。历史上这些债券的发行人无力偿债的情况较多，最终都依靠担保代偿确保了债券不违约。不过历史上也有多支债券因为担保公司无力履行担保职责而发生违约。 民企和低等级城投发行的专业公司担保债安全性和票息均较高。民企债和低等级城投债靠自身资质很难发债，由专业担保公司担保发行是一个较好的选择，这类债券牺牲了一定流动性但也提供了更高的票息。虽然担保增信能提高债券的安全性，但是担保人和发行人如果同时丧失偿债能力，那么债券也仍然会出现违约，而对大部分专业公司担保的民企债，最重要的信用保障就是担保公司，因此分析这类债券的核心是分析担保公司。当前市场环境下即使债项评级较高，信用资质没有问题，但由于主体评级较低进而使得担保债的流动性较差，反而促使了较高票息的担保债的诞生，为配置户提供了较好的选择。 图表3 国内担保代偿债券梳理 担保机构 时间 债券 发行人简称 江苏再担保 2015/11/23，2015/11/27 12宿迁SM ECN1 江苏省宿迁市中小企业 2016/6/15，2017/6/9 14扬州中小债 扬州市中小企业 中债增信 2015/12/1 12宁德SM ECNII001 福建省宁德市中小企业 2015/12/18 12杭州SM ECNII001 浙江省杭州市中小企业 2015/12/21 12淮安SM ECNII001 江苏省淮安市中小企业 债券·债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 10 2016/1/18 13青岛SM ECN1 山东省青岛市中小企业 2016/1/27 2016/6/28 12宁德SM ECNII001 福建省宁德市中小企业 2016/4/8 12达州SM ECNII001 四川省达州市中小企业 2016/4/15 13四川SM ECN1 四川省中小企业 2016/9/26 13达州SM ECNII002 四川省达州市中小企业 2016/9/30 13宁德SM ECNII003 福建省宁德市中小企业 2016/12/16 13宜宾SM ECNII001 四川省宜宾市中小企业 昆明产投 2016/4/19，2017/4/19，2019/4/22 13云中小债 云南中小企业 云南煤化 2016/7/22 云债暂停 云维股份 安徽省信用担保集团 2016/8/28 12合肥中小债 合肥市中小企业 恒业贸易 2016/1018 14万思顿 万思顿农业 捷安德实业 2017/3/28 12珠中富M TN1 珠海中富 柳州化学 2018/3/27 柳化债 柳化股份 中合担保 2020/3/30 15全洲扬子江债 全洲扬子江 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4 担保债违约梳理 担保机构 时间 债券 发行人简称 中海信达 2014/3/28 13中森债 中伟科技 2014/8/25 13华珠债 华珠鞋业 2015/2/4 12蓝博01 蓝博旺机械 2015/2/5 12致富债 致富皮业 2015/10/29 13华龙01 华龙实业 2016/3/13 13中联01 中联物流 2016/3/29 12中成债 中成新星 天津海泰 2014/7/28 12津天联 天联滨海 2015/5/10 12泰亨债 泰亨气体 中企联合 2015/12/20 13新天阳 新天阳化工 2015/12/25 13国德01