宏观动态跟踪报告：美国“滞胀”，这次有什么不一样？

宏观动态跟踪报告 美国“滞胀”：这次有什么不一样？ 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2022年4月12日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：  1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。  2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。  3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。  4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。  5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。  展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11 2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。 当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。 而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。 理由一：美国经济复苏具备韧性 经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。 美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。 图表1 与1970-80年代不同，当前美国经济两年同比增速尚未超过潜在增长水平 资料来源：Wind,平安证券研究所 从美国就业市场看，当前美国经济离“滞”尚远，货币政策紧缩空间相对宽裕。2022年3月美国失业率为3.6%，明显低于(4)(2)0246810121416(2)(1)012345678197019751980198519901995200020052010201520202025当月同比%2年季度同比折年率%美国实际GDP增速美国潜在实际GDP增速（CBO预测）美国CPI (右)过热过热复苏 eWiXjZfXbWlXnWbWlW6MaO9PoMrRmOoMiNmMnRiNnMoM7NpOsRwMqQtQwMrNwP 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 11 2022年美国自然失业率（CBO测算）的4.4%。而且，据鲍威尔3月21日最新发言，美国自然失业率可能临时性上升。本轮美国就业市场格外紧俏，劳动力供需矛盾显著，劳动力需求（就业人数+职位空缺数）已经快速修复并明显高于新冠疫情前水平，但劳动力供给尚无恢复至新冠疫情前水平。劳动力市场的强劲意味着美联储紧缩有较充足的空间。如鲍威尔3月21日发言所称，“今天的（美国）经济非常强劲，处于有利位置，可以适应更紧缩的货币政策”。美联储3月最新预测，2022年美国联邦基金利率预期中值为1.9%，但预计美国失业率将进一步降至3.5%。 图表2 当前美国失业率显著低于自然失业率 图表3 美国劳动力市场明显供不应求 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 理由二：美国消费结构正在“再平衡” 当前，美国通胀压力正在向需求端倾斜，而货币政策对于需求（尤其是耐用品消费和购房需求）引致的通货膨胀会更加有效。但服务消费对美联储加息相对不太敏感，且若通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。 美国通胀结构正在更多向需求因素倾斜，货币政策可以调节需求、遏制通胀。2021年，美国通胀压力主要来源于“供给因素”，表现为能源（以及与之相关的运输服务）、二手车和卡车等价格上涨。2021年三季度以后，住房租金等与“需求因素”更加相关的分项对CPI的拉动持续上升。我们测算，在美国核心CPI中，“住房租金”以及除去“运输服务”和“二手车和卡车”分项的“其他”分项，对2022年2月美国核心CPI同比的拉动分别为1.6个和1.3个百分点，而2021年2月这两个数字仅分别为0.5和0.4个百分点、2020年2月为1.1个和0.7个百分点。这说明，“需求因素”对美国通胀的拉动已经恢复甚至高于新冠疫情前水平。进而，美联储通过货币政策紧缩来抑制需求、从而遏制通胀具备更强的可行性。 4.43.6345678197219821992200220122022%美国自然长期失业率(CBO预测)美国失业率(季调)13514014515015516016517020002005201020152020百万人千美国就业人数+职位空缺数美国劳动力人口 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 11 图表4 美国通胀结构正在更多向需求因素倾斜 资料来源：BLS,平安证券研究所（按2022年1月CPI分项权重测算） 美联储紧缩或促进美国消费结构“再平衡”：耐用品转向服务。当前美国消费结构的特点是商品、尤其耐用品消费过旺，这或与新冠疫情下服务消费受限有关。2022年2月，美国个人消费实际支出中，耐用品消费两年平均增长高达11.5%，耐用品消费占比相比疫情前水平上升了约3个百分点。旺盛的耐用品消费需求加剧价格上涨压力，并挫伤居民消费信心。随着新冠疫情影响逐渐消退，今年美国耐用品消费增速大概率将向疫情前水平回落，服务消费有望继续回升。叠加考虑美联储紧缩的影响，参考1960-80年代美联储对抗通胀的时期，耐用品消费名义增速与美联储加息明显负相关（加息或同时抑制耐用品消费的量与价），而服务消费名义增速则“波澜不惊”。2021年四季度，美国耐用品消费价格同比高达9.8%，同期服务消费价格同比仅4.1%。据此判断，本轮美联储紧缩或将显著抑制耐用品消费需求，继而缓解耐用品价格上涨压力，但服务消费依然有望保持增长，“托底”美国经济增长。 图表5 新冠疫情以来美国商品消费过旺、服务消费受限 图表6 美国耐用品价格上涨挫伤消费信心 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 1.4 1.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 0.6 0.5 0.4 0.3 0.1 (0.0)(0.1)0.2 0.4 0.6 0.8 0.7 0.8 1.1 1.3 (1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02月同比%美国CPI同比:分项拉动其他住房租金二手车卡车运输服务食品能源(15)(10)(5)051015202519-119-720-120-7