请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格：39.4 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：邹玲玲 执业证书编号：S0740517040001 Email：zoull@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 203 流通股本(百万股) 203 市价(元) 39.40 市值(百万元) 7986 流通市值(百万元) 7986 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,331.35 4,643.50 5,370.22 6,300.34 7,385.94 增长率yoy% 11.74% -12.90% 15.65% 17.32% 17.23% 净利润 205.4 308.5 238.8 428.5 583.5 增长率yoy% 10.17% 50.18% -22.58% 79.41% 36.18% 每股收益（元） 1.01 1.52 1.18 2.11 2.88 每股现金流量 2.08 (0.59) 2.40 4.50 4.67 净资产收益率 12.71% 17.06% 11.98% 18.68% 21.60% P/E 38.9 25.9 33 19 14 PEG 1.3 1.2 4.8 0.6 0.6 P/B 4.9 4.4 4.0 3.5 3.0 备注：取自2020年8月28日收盘价 投资要点  世界级电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料业务，成长性打开。公司是全球最大的锂电溶剂DMC生产商。自2002年成立以来，围绕碳酸酯类产品打造一体化完整的产业链，公司战略上将聚焦新能源材料，是全球唯一同时提供5种电解液溶剂、溶质和添加剂完整配套的龙头厂家，有望迎来估值重估。目前公司溶剂市场份额超40%，据海关数据，18年公司碳酸酯产品出口占国内60%左右，其中电池级占比80%。受益于电动车需求，公司碳酸二甲酯业务保持增长，2017-2019年扣非归母净利润分别为1.85/2.09/3.04亿元。  校企改革，激发企业活力，有望迎来估值修复。根据高校所属企业改革意见，原控股股东“石大控股”已转让15%股份给融发集团和开投集团，转让价32.27元/股；当前公司无控股股东及无实际控制人，由现任管理层主导管理，体制改革后公司激励机制有望提升，提升整体运营效率。  受益全球电动化，电解液原材料需求景气。全球电动化大势所趋，欧洲碳排放政策及高强度补贴刺激、国内双积分政策，叠加供给端优质车型驱动新能源汽车加速发展。我们预计2025年全球电动车销量有望达到1200万辆，全球锂电池需求2025年将达890Gwh，其中车用动力约700Gwh；对应电解液总体需求约76万吨，电解液溶剂需求约60万吨，未来5年复合增速有望达24%，成长空间广阔。  电解液溶剂全球龙头，拓展添加剂，海外扩产受益全球电动化。1）碳酸二甲酯一体化布局，成本优势凸显。公司已实现对碳酸二甲酯上游原材料环氧丙烷自供，同时新产线切换至成本更低廉的环氧乙烷，未来成本有望进一步下降；2）国内唯一能同时供应5种电解液溶剂公司，通过供应多种电池级溶剂保障电解液品质，具备产品竞争优势； 3）客户结构优异，供货全球电解液龙头厂商。公司下游电解液客户均是全球电解液龙头厂商，其中国内以天赐、国泰华荣等为主；海外以三菱、中央硝子和Enchem为主，下游涵盖了松下、LG化学、CATL、三星等全球锂电池龙头厂；4）聚焦电解液材料，拓展添加剂业务，贡献业绩增量。目前公司拥有2000吨6F产能，出货量保持稳定，同时拟投建5000吨添加剂项目，预计2020Q4投产，随着产能投放，将贡献业绩增量，其规划该业务未来年收入11.8亿，净利润1.13亿元；5）持续扩产，巩固行业领先地位。截止19年底，公司电解液溶剂产能12.5万吨（电池级7.5万吨），19年开启国内及海外扩产计划，波兰（2万吨 EC）、东营港（5万吨碳酸二甲酯）、泉州（总规划44万吨，1期12万吨/年EC (2万吨电池级)，工业级乙二醇8000吨，聚酯级乙二醇6万吨；10万吨/年DMC装置（2万吨电池级））；未来随着产能投放，公司有望迎来放量增长。  投资建议：公司作为全球锂电池电解液溶剂全球龙头，围绕碳酸二甲酯已构建一体化系列产品，未来公司将战略聚焦锂电池电解液材料业务，从溶剂拓展至添加剂，提升产品附加值。电池级溶剂全球格局较好，公司占据全球龙头地位，掌握电解液龙头客户，将充分于全球电动化下放量增长。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为：2.4/4.28/5.83亿元，对应PE分别为：33/19/14倍，首次覆盖，给予增持评级。  风险提示：新能源汽车销量不及预期、政策不及预期、上游原材料价格波动风险、客户开拓不及预期、坏账损失风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年08月31日 石大胜华（603026）/新能源汽车 全球电解液溶剂龙头，聚焦锂电材料，成长性打开 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、产业链一体化的DMC世界级龙头企业 ....................................................... - 5 - 1.1世界级电解液溶剂优质龙头企业 ........................................................... - 5 - 1.2校企改革完成，激发企业活力，有望迎来估值修复 .............................. - 7 - 二、行业：受益全球电动化，电解液原材料需求景气 ........................................ - 8 - 2.1溶剂占电解液质量比约80%.................................................................. - 8 - 2.2需求分析：铁锂电池增量需求大，拉动溶剂需求提升 ........................ - 12 - 2.3溶剂行业集中高，呈现寡头竞争 ......................................................... - 14 - 三、全球电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料，成长性打开 .............................. - 16 - 3.1 打造溶剂完整产业链，提升盈利水平 ................................................. - 16 - 3.2 具备5种电解液溶剂生产能力，拓展电解液添加剂，贡献业绩增量 . - 16 - 3.3 客户结构优异，供货海外客户占比第一 ............................................. - 17 - 3.4 拓展电解液添加剂业务，贡献业绩增量 ............................................. - 18 - 3.5溶剂产能国内+海外扩产，巩固行业领先地位 ..................................... - 20 - 四、财务：溶剂业务销量保持增长，碳酸二甲酯盈利持续提升 ....................... - 22 - 五、盈利预测及投资建议 .................................................................................. - 24 - 六、风险提示 .................................................................................................... - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：石大胜华历史沿革 ................................................................................. - 6 - 图表2：主营收入结构（亿元） ......................................................................... - 6 - 图表3：主营毛利结构（亿元） ......................................................................... - 6 - 图表4：石大胜华股权结构图（转让后） ........................................................... - 7 - 图表5：电解液成本构成 .................................................................................... - 8 - 图表6：电解液各组分质量占比 ......................................................................... - 8 - 图表7：溶剂种类的优劣势分析 ......................................................................... - 9 - 图表8：碳酸二甲酯工艺流程简图（环氧丙烷） ................................................ - 9 - 图表9：石大胜华-碳酸二甲酯工艺流程简图 .................................................... - 10 - 图表10：各国纯电动汽车补贴最高上限（欧元） ............................................ - 12 - 图表11：新能源汽车需求测算 ......................................................................... - 13 - 图表12：溶剂及六氟磷酸锂需求测算（万吨） ............................................... - 13 - 图表13：各家厂商溶剂产能（万吨） .............................................................. - 14 - 图表14：DMC溶剂厂商产能份额（截止2019年） ........................................... - 14 - 图表15：国内EC主要厂商（万吨）............................................................... - 14 - 图表16：国内EC厂商份额 ............................................................................. - 14 -