2020H1业绩点评：二季度复苏效果明显，产品高端化趋势不变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月31日 青岛啤酒（600600.SH） 食品饮料 二季度复苏效果明显，产品高端化趋势不变 ——青岛啤酒（600600.SH）2020H1业绩点评 公司简报 ◆事件：8月31日，青岛啤酒发布2020年半年度报告，2020H1公司实现营业收入156.79亿元，yoy-5.27%；归母净利润18.55亿元，yoy+13.77%。2020Q2公司业绩实现疫情后的强势反弹，实现营业收入93.86亿元，yoy+9.15%；归母净利润13.18亿元，yoy+60.12%。 ◆Q2销量实现强势反弹，盈利水平改善幅度超预期 20H1公司实现产品销量440.6万千升，yoy-6.85%；听装占比提升带动吨酒价改善，上半年吨酒价同比增长1.88%至3534元。20Q2公司销量实现了强势反弹，销量yoy+8.27%至277.5万千升，吨酒价为3381元/千升，yoy+0.81%。销量反弹和吨价提升一起推动了Q2的亮眼表现，营收同比增长9.15%，好于市场预期。 20H1受益于包材成本下降以及整体产能利用率的提高，吨成本下降1.1%至2073元/千升。单Q2吨成本为1931元/千升，yoy-3.2%。吨酒价的提升和吨成本的下降共同推动了毛利率的改善。H1毛利率为41.76%，yoy+1.65pct；Q2毛利率为42.9%，yoy+2.37pct。 此外，上半年公司费用控制表现良好，其中Q2销售费用率/管理费用率分别为16.24%/2.85%，同比-2.35pct/-0.84pct。产品运输费用减少带来销售费用的节省，政府减免社保费用带来管理费用的减少。Q2净利率为14.04%，yoy+4.47pct，整体盈利能力持续改善。 ◆持续推进高附加值产品的转型升级 公司继续实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，加快向听装酒和精酿产品的转型升级，2020H1青岛啤酒实现销量209.1万千升，高端产品“奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒”等共实现销量 97.1 万千升，占总销量的22.04%。同时公司加快营销创新和渠道创新，在线下将配送服务、产品推广下沉社区，在线上加大营销力度，借助“网上超市+官方旗舰店+授 权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系抓住电商消费机遇。 ◆估值与评级：维持2020-2022年EPS分别至1.44/1.75/1.95元人民币，公司长期受益于中高端市场的快速增长，维持对青岛啤酒的“买入”评级。 ◆风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 26,575 27,984 28,137 29,944 31,540 营业收入增长率 1.13% 5.30% 0.55% 6.42% 5.33% 净利润（百万元） 1,422 1,852 1,943 2,363 2,640 净利润增长率 12.60% 30.23% 4.91% 21.61% 11.74% EPS（元） 1.05 1.37 1.44 1.75 1.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.91% 9.66% 9.54% 10.76% 11.17% P/E 86 66 63 52 47 P/B 6.8 6.4 6.0 5.6 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年08月31日 买入（维持） 当前价：91.00元 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.64 总市值(亿元)：1241.40 一年最低/最高(元)：36.12/91.99 近3月换手率：35.87% 股价表现(一年) -27%-3%21%45%69%08-1911-1902-2005-20青岛啤酒沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.55 19.61 46.09 绝对 7.59 44.88 73.59 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响逐步消化中，啤酒龙头长期潜力依旧——青岛啤酒（600600.SH）2020年一季报点评 ····································· 2020-04-30 强激励、硬约束，股权激励方案终落地——青岛啤酒（600600.SH）公告点评 ····································· 2020-03-24 2020-08-31 青岛啤酒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 26,575 27,984 28,137 29,944 31,540 营业成本 16,556 17,080 17,322 18,192 19,089 折旧和摊销 1,138 1,102 1,616 1,629 1,642 税金及附加 2,327 2,313 2,392 2,475 2,607 销售费用 4,869 5,104 5,138 5,468 5,759 管理费用 1,386 1,881 1,891 2,013 2,120 研发费用 20 21 21 23 24 财务费用 -497 -484 -799 -980 -1,207 投资收益 21 25 25 25 25 营业利润 2,378 2,698 2,868 3,472 3,896 利润总额 2,380 2,727 2,877 3,497 3,920 所得税 819 798 842 1,023 1,147 净利润 1,561 1,929 2,035 2,474 2,773 少数股东损益 139 77 92 111 133 归属母公司净利润 1,422 1,852 1,943 2,363 2,640 EPS(按最新股本计) 1.05 1.37 1.44 1.75 1.95 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 3,992 4,017 2,900 4,001 3,980 净利润 1,422 1,852 1,943 2,363 2,640 折旧摊销 1,138 1,102 1,616 1,629 1,642 净营运资金增加 -1,736 -1,116 -82 -908 -796 其他 3,168 2,179 -577 918 493 投资活动产生现金流 -817 -348 -225 -276 -276 净资本支出 -703 -907 -250 -250 -250 长期投资变化 370 377 0 -1 -1 其他资产变化 -484 183 25 -25 -25 融资活动现金流 -641 -769 -170 989 955 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 13 -4 -293 0 0 无息负债变化 2,172 2,018 158 1,422 1,285 净现金流 2,551 2,904 2,505 4,714 4,658 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 34,075 37,312 38,470 41,581 44,686 货币资金 12,536 15,302 17,807 22,521 27,179 交易性金融资产 1,203 1,524 1,524 1,581 1,637 应收帐款 111 151 152 162 170 应收票据 54 75 76 80 85 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 2,651 3,182 3,225 3,388 3,555 其他流动资产 1,033 651 614 151 -247 流动资产合计 17,760 21,002 23,516 28,007 32,510 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 370 377 377 377 378 固定资产 10,296 10,221 8,731 7,241 5,746 在建工程 380 179 239 284 318 无形资产 2,600 2,559 2,557 2,555 2,554 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 62 140 148 148 148 非流动资产合计 16,315 16,311 14,954 13,574 12,177 总负债 15,385 17,399 17,264 18,686 19,971 短期借款 296 271 0 0 0 应付账款 2,246 2,167 2,198 2,308 2,422 应付票据 326 221 224 235 247 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,114 2,425 2,459 2,859 3,212 流动负债合计 12,087 13,354 13,152 13,780 14,365 长期借款 1 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,870 3,488 3,556 4,349 5,049 非流动负债合计 3,298 4,045 4,112 4,905 5,606 股东权益 18,690 19,913 21,206 22,895 24,716 股本 1,351 1,351 1,351 1,351 1,351 公积金 4,845 4,845 4,845 4,845 4,845 未分配利润 11,620 12,788 13,988 15,567 17,254 归属母公司权益 17,970 19,172 20,372 21,950 23,638 少数股东权益 719 742 834 945 1,078 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 37.7% 39.0% 38.4% 39.2% 39.5% EBITDA率 11.1% 12.2% 13.0% 13.7% 13.7% EBIT率 6.8% 8.2% 7.2% 8.2% 8.5% 税前净利润率 9.0% 9.7% 10.2% 11.7% 12.4% 归母净利润率 5.4% 6.6% 6.9% 7.9% 8.4% ROA 4.6% 5.2% 5.3% 5.9% 6.2% ROE（摊薄） 7.9% 9.7% 9.5% 10.8% 11.2% 经营性ROIC 24.3% 55.0% 98.1% -107.9% -42.0% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 45% 47% 45% 45% 45% 流动比率 1.47 1.57 1.79 2.