1H20业绩：高速增长期，盈利能力持续提升

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK）1H20业绩： 高速增长期，盈利能力持续提升  收入和利润增长强劲： 公司上半年实现营业收入21.9亿元人民币，同比增长34.2%，高于市场预期5%（见之前报告《CRO行业恢复高速增长，长期看好》）。归母净利润增加197%至4.8亿元，盈利高于市场预期99%。由于所投资的Zentails（ZNTL）在美股上市，公司获得101百万元收益。扣非后归母净利润实现133%的增长至3.6亿元。分板块看，实验室服务实现14.3亿元收入，增长35.3%；CMC服务实现5.1亿元收入，增长34.4%；临床研究服务实现收入2.4亿元，增长27.5%。我们预计公司2020年全年净利润同比增长84%，继续保持高速增长。  利润率持续上升，财务费用下降： 毛利率随着规模效应进一步提升4.3pcts至36.2%。实验室服务毛利率上升3.8pcts至41.1%，CMC服务毛利率上升8.2pcts至28. 8%，临床研究服务由于疫情影响稍微下降1.3%至21.8%。实验室服务毛利率将会在未来几年上升到44-45%，对于CMC的毛利率，公司预期未来将在长期达到40%以上。销售费用和管理费用分别同比增长40.5%和28.0%。财务费用继续延续1Q20的情况，得益于上市后资金充裕偿还了大部分银行借款，利息收入大增，使财务费用有32百万元收入。净利润率由1H19的10%升至1H20的22%，预期2020年净利润率也将受益于财务费用下降。  未来2-3年高速成长阶段：公司管理层表示，未来生物科学服务将在未来达到与化学业务的规模，且盈利水平更高，公司利润率有望得到进一步提升。产能方面，目前公司的产能利用率大约为70%，天津三期的产能将在今年底投入运营，绍兴一期产能将于2021年投入使用，未来可能在海外建立产能。我们维持对2020年财务数据预测，收入和净利润增长率分别为33%和84%。  重申买入评级，维持目标价105.2港元： 我们重申买入评级，维持目标价105.2港元，对应2021年的67倍的PE，低于中国CRO公司行业合理水平。  投资风险： 投资收益波动；汇率变动；研发项目失败。 图表 1：盈利预测和财务指标（2018-2022E） （百万人民币） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入净额 2,908 3,757 5,015 6,603 8,577 总收入同比增速 27% 29% 33% 32% 30% 股东应占净利 347 547 1,009 1,099 1,464 净利润同比增速 56% 58% 84% 9% 33% PE（X） 148.0 105.0 68.1 62.5 47.0 ROE 16% 11% 12% 12% 14% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhu@spdbi.com (852) 2808 6439 2020年8月28日 评级 买入 目标价（港元） 105.2 潜在升幅/降幅 7.8% 目前股价（港元） 97.6 52周内股价区间（港元） 38.0-98.5 总市值（百万港元） 91,575.4 近3月日均成交额（百万港元） 95.9 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《CRO行业恢复高速增长，长期看好》（2020-07-24） HK$93HK$97.6 HK$105.2 HK$105.2 939597991011031050%50%100%05010015011/201902/202005/202008/2020康龙化成相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK）1H20业绩 2020-08-28 2 财务报表分析与预测 - 康龙化成利润表现金流量表（百万人民币）201820192020E2021E2022E（百万人民币）201820192020E2021E2022E营业总收入2,9083,7575,0156,6038,577营业成本-1,960-2,425-3,200-4,176-5,368毛利率%33%35%36%37%37%销售费用-55-73-97-128-167营运资金变动38-572-204-314-496销售费用率%2%2%2%2%2%经营现金流8029398949241,163管理费用-420-526-703-925-1,202管理费用率%14%14%14%14%14%购买物业、厂房及设备-524-205-274-361-469营业利润4076331,1661,2831,726收购-74-694-300-300-300摊销316375120161212EBITDA7571,0441,0311,3981,874投资现金流-715-1,045-574-661-769财务费用-71-8288-9-9债权募资541727100100100财务费用率%-6%-7%-6%-6%-6%股权募资05,093000其他收入和收益547020199129银行和其他借款还款-480-1,289-800-100-100其他费用-7-12-16-21-27融资现金流-694,246-70000资产减值损失-9-5-7-10-13现金净流量184,139-380263394税前净利润4076331,1661,2831,726所得税-60-102-188-207-278有效所得税率%15%16%16%16%16%净利润3475319781,0771,448少数股东损益0-17-30-23-16归母净利润3475471,0091,0991,464资产负债表主要财务比率（百万人民币）201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E货币资金3074,4424,0744,3374,731每股指标（人民币元）应收款项6048571,1761,5732,232每股收益0.60.81.31.41.9存货7097176249356每股净资产3.911.811.112.514.3其它流动资产295548614698802每股经营现金流1.41.41.11.21.5流动资产合计1,2765,9446,0406,8578,121每股股利0.00.10.20.30.3固定资产2,6772,9733,1273,3273,584估值（倍）使用权资产1318181818P/E148.0105.068.162.547.0商誉140203203203203P/B22.27.47.87.06.1其他非流动资产6957961,0961,3961,696P/S17.715.313.710.48.0非流动资产合计3,5263,9914,4444,9445,501EV/EBITDA67.855.066.749.236.7资产总计4,8029,93510,48411,80113,622股息率（%）0%21%22%22%22%短期借款535301101101101盈利能力比率（%）应付账款108118198237352毛利率33%35%36%37%37%其他应付账款4044876428381,077净利润率12%15%20%17%17%其它流动负债261364388394414净资产收益率16%11%12%12%14%流动负债合计1,3081,2701,3291,5701,943资产回报率8%7%10%10%12%投资资本回报率13%10%8%11%13%长期借款899544444444其它长期负债268284284284284盈利增长（%）非流动负债合计1,167827327327327营业收入增长率27%29%33%32%30%负债总计2,4762,0971,6571,8972,271EBIT 增长率23%52%36%36%34%净利润增长率56%58%84%9%33%股本591722722722722储备1,7237,0458,0549,15310,617偿债能力指标母公司擁有人應佔權益2,3147,7678,7769,87511,339资产负债率0.50.20.20.20.2少数股东权益137141182流动比率1.04.74.54.44.2负债和所有者权益合计4,8029,93510,47311,79013,611速动比率0.94.64.44.24.0现金比率0.23.53.12.82.4经营效率指标应收帐款周转天数69.071.074.076.081.0应付帐款周转天数18.617.018.019.020.0存货周转天数12.012.615.618.620.6总资产周转率0.70.50.50.60.7固定资产周转率1.21.31.62.02.5E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-08-28 3 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “维持”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “增持”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上 “中性”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10% “减持”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 2020-08-28 4 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁