电力能源行业深度报告之三：火电行业研究框架，周期依旧在，尚待格局改

1 / 30 英大证券研究所-研究报告 报告日期：2020年8月28日 内部资料，严禁外传 报告概要： 1、 电力供需变化重回研究重点。电价市场化之后供需平衡成为重要的价、量决定因素。电回归商品属性，供、需曲线决定商品价、量，边际成本和边际需求的变动成为行业核心影响因素。因为电力需求的刚性，电力的需求曲线相对陡峭，利用小时数的变化弹性远不如煤炭价格；电价市场化之后，陡峭的需求曲线决定了火电价格将弹性足够大。行业三要素模型将重新归位。 2、 现实的隐忧：供给过剩和清洁能源替代。（1）目前国内火电年利用小时数只有4300左右，与行业早期相比下降了30%左右，产能利用率严重不足，产能过剩明显。（2）长期看，水、核、风、光等清洁能源的对火电的挤出效应将持续发生。（3）因为行业产能过剩，市场化电力交易对于电价有一定的压制作用。 3、 火电行业将边际改善。（1）行业依然具有周期性，煤价下行将正面影响盈利。长期看来，煤炭价格将持续影响火电供给曲线变化，在中短期，煤炭的价格周期依然会对火电盈利造成逆周期波动。目前煤炭价格处于下行周期，有利于火电行业盈利改善。（2）政策将边际友好，缓解行业压力。火电企业近四年出现了大面积亏损，在电网多次向实体让利的情况下，国家没有直接下调火电发电环节的基准电价。考虑政府逆向调节机制，我们认为在当前火电企业盈利较差的阶段，政策将维持友好状态。（3）煤电区域资源整合，供给格局可能出现变化。煤电区域资源将改变整个火电市场的供给格局，有利于淘汰落后产能，提升火电行业产能利用率。区域整合可能是解决目前火电行业供给过剩问题的开端，对火电行业中长期盈利能力构成利好。（4）估值处于历史低位。目前，行业市净率在0.8-0.9倍之间，处于历史最低区间。 4、 长期看估值切换。火电行业本身具有公用事业的属性，2003-2020年平均ROE水平在9%左右，如果行业周期性减弱且增加分红比例的话，火电行业的估值模型将向公用事业切换。（1）经营周期性未来有望减弱。理论上，未来煤电价格将与煤炭价格同向波动，降低火电行业的周期性；现实中，国外市场化电价国家的火电企业盈利相对稳定。（2）长期看来具有分红潜力。火电企业的经营现金流较大，未来减少项目投资后将具有很大的分红潜力。 风险提示：（1）市场化交易电价下降超预期；（2）煤炭价格超预期上涨；（3）政策调整风险。 火电行业研究框架：周期依旧在，尚待格局改 电力能源行业深度报告之三 行业指数走势 相关报告 1、电力能源行业深度报告之一：光伏行业研究框架（2020.08.13） 2、电力能源行业深度报告之二：工业互联网+5G+数字孪生视角下的电网自动化产业（2020.08.19） 电力能源 行业研究员：国汉芬 执业编号：S0990511040001 电 话：010-58381548 E-mail：guofh@ydzq.sgc c.com.cn 目录 一、新电价机制下的行业研究框架 ............................................................................................................................. 4 1.1、火电公司盈利的“三因素”模型........................................................................................................................4 1.2、历史上火电价格的决定机制---煤电联动 .........................................................................................................5 1.2.1、煤电联动机制 ........................................................................................................................................................................... 5 1.2.2、煤电联动政策的执行 ............................................................................................................................................................... 6 1.3、煤价是联动时代的研究重点 ...........................................................................................................................7 1.3.1、电价因素的“缺位” ............................................................................................................................................................... 7 1.3.2、行业盈利由煤价周期决定 ....................................................................................................................................................... 7 1.4、研究范式的变化 .............................................................................................................................................9 1.4.1、电价市场化时代到来 ............................................................................................................................................................... 9 1.4.2、研究范式的重塑 ..................................................................................................................................................................... 10 二、供需影响的利用小时数和电价 ............................................................................................................................11 2.1、利用小时数 .................................................................................................................................................. 11 2.1.1、利用小时数反应供求关系 ..................................................................................................................................................... 11 2.1.2、利用小时数反映了行业供给过剩.......................................................................................................................................... 12 2.2、火电上网电价 ............................................................................................................................................... 14 2.2.1、电力市场化交易进程 ............................................................................................................................................................. 14 2.2.2、市场交易折让逐渐回归理性 ................................................................................................................................................. 15 2.2.3、电价依然有其稳定性 ............................................................................................................................................................. 16 2.3、静待行业供给格局变化：煤电区域整合开启 ............................................................................................... 17 三、煤价依然是影响盈利的核心要素 ........................................................................................................................18 3.1.、煤价对火电企业盈利的影响机制 ................................................................................................................ 18 3.2、预计煤价未来走向将有利于火电行业 .......................................................................................................... 21 3.3、2020年上半年煤价下跌带动火电盈利跳升 ...............