证券研究报告 [Table_MainInfo] 社会服务 新增校区，收购职高将助力业绩增长 2020年08月28日 —科斯伍德(300192.SZ) 2020年中报点评 公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告 1.《科斯伍德(300192.SZ)深度研究报告-将完成龙门教育收购，迈入新里程》2019.12.16 2.《科斯伍德(300192.SZ)2019年业绩预告点评-龙门教育超额完成业绩承诺》2020.1.15 3.《科斯伍德(300192.SZ)跟踪研究报告-中高考培训转在线，疫情影响有限》2020.2.26 4.《科斯伍德(300192.SZ)1季度业绩预告点评-龙门教育受疫情影响有限，符合预期》2020.4.10 5．《科斯伍德(300192.SZ)2019年及20Q1业绩点评-受疫情影响较小，一季度略高于预期》2020.4.28 公司数据 Wind资讯 总市值（亿元） 78.53 流通市值（亿元） 45.57 总股本（百万股） 297.02 流通股本（百万股） 172.36 日均成交额（百万） 150.89 近一个月换手（%） 77.93 第一大股东 吴贤良 请务必阅读文后重要声明及免责条款 公司评级：增持（维持） 分析师：顾静 执业证书号：S1030510120007 电话：0755-83199599 邮箱：gujing@csco.com.cn 核心观点： 1) 龙门教育4月全部纳入合并报表，公司净利润大幅增长。2020Q1公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比增长29.43%；2020Q2公司营业收入同比下降5.28%，归母净利润同比增长112.7%，主要是龙门教育100%股权于4月开始全部纳入公司合并报表。上半年，公司实现营业收入3.84亿元，同比下降13.13%。实现归母净利润6183万元，同比增长73.54%。 2) 新增全封闭中高考补习校区将助推业绩增长。上半年，龙门教育实现归母净利润为8,103.7万元，较去年同期增长13.27%。2020Q2龙门教育净利润同比增长21.5%，增速较一季度提高16pct，主要得益于全封闭中高考补习招生规模继续扩大，人均单价持续提升。公司全封闭中高考补习春季在校人数为11,429人，同比增长5.3%；6月18日，龙门教育与西安理工大学签订协议，获得其莲湖校区合计建筑面积约2.95万平米的教学楼、宿舍楼等场地作为第六大全封闭培训校区，期限从2020年9月1日至2025年8月31日。参考华美校区，预计公司新增该校区全年可招收超过6000人次，可提供25%以上的增量，预计公司秋季已招生，将助推业绩增长。 3) 收购职高牌照&战略合作，“职普融合”发展模式值得期待。2020年2月，公司完成了收购西安培英育才营利性学校的变更登记。龙门教育已主导了该职高2020年上半年的招生安排，中职学校业务板块的增设，标志着以中高考升学培训为基因的龙门教育，将正式开启 “职普融合”发展模式，延伸办学层次，利于外延式扩张。8月公司与厦门倍凡教育签署《战略合作框架协议》，将实现职业培训与学科辅导的优势互补，满足中职学生多元化的需求，利于“职普融合”模式发展。 4) 盈利预测与投资评级。暂不考虑公司“职普融合”发展模式业务的贡献，我们调高公司未来两年业绩增速。2020-2022年，公司摊薄后EPS分别为0.55元、0.8元、0.98元，对应PE分别为49.01倍、33.7倍、27.28倍。2020年，K12可比上市公司PE估值为14.9-86.9倍，均值为36.68倍。我们认为，国内中高考升学培训属刚性需求，随着中高考竞争加剧，中职学生升学需求增加，公司外延式扩张开启，龙门教育兼具盈利性和成长性，公司是A股教育稀缺标的，可享有一定估值溢价，维持“增持”评级。 5) 风险提示：疫情对K12业务影响、业务数据与预期不符。 科斯伍德(300192.SZ)与沪深300对比表现 预测指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 958.82 886.43 1042.82 1172.05 收入同比 -0.07% -7.55% 17.64% 12.39% 净利润（百万元） 80.52 162.42 236.18 291.82 净利润同比 187.56% 101.72% 45.41% 23.56% 毛利率 41.71% 41.09% 43.75% 45.94% 归母净利率 16.83% 19.92% 22.65% 24.90% EPS（元） 0.27 0.55 0.80 0.98 PE（倍） 98.86 49.01 33.70 27.28 2020年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 1、盈利预测 （1）关键假设 1）收入 根据我们的最新预测，2020-2022年，公司营业收入分别为8.99亿元、10.56亿元、11.86亿元，同比增速分别为-7%/17.5%/12.3%。 a、教育业务 根据我们的预测，2020-2022年，教育业务营业收入分别为5.34亿元、7.07亿元、8.54亿元，同比增速分别为-3.1% /32.3%/20.6%。 全封闭中高考补习培训业务 综合疫情影响，估计今年公司新校区秋招为2000人次，设置中考及高考补习，2020-2022年，中考补习学生人次同比增速分别为17%/24%/23%，高考人次同比增速分别为12.5%/19.9%/18.8%,平均单价同比保持小幅增长。预计该业务营业收入合计分别为3.96亿元、4.98亿元、6.23亿元，同比增速分别为19.6%/25.9%/25.0%。 K12课外培训业务 综合疫情影响及公司预测数据，2020-2022年，预计该业务营业收入分别为0.95亿元、1.67亿元、1.9亿元，同比增速分别为-45.9%/ 76.6%/13.3%。 教学辅助软件与销售业务 考虑2019年，平均单价及销售数量均出现下滑，预计未来价格趋势向下，2020-2022年，预计该业务营业收入同比增速分别为-8.8%/-2.2%/-2.2%。 b、胶印油墨业务 受疫情影响，上半年，公司油墨业务实现营业收入同比下降22.26%。2020-2022年，预计该业务营业收入同比增速分别为-12.0%/-5.0%/-5.0%。 一、盈利预测及投资评级 mNtMpPqPrMoOrQoPtPtMnR8OcM7NtRrRpNmMkPqQwOfQpNuN8OrRzRxNnPxONZtQoQ2020年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - Figure1公司营业收入预测关键假设条件（2020-2022年） 主营业务 业务指标 2019 2020E 2021E 2022E A.教育培训业务 1、封闭培训 初考补习 学生人次 10,279 11,993 14,873 18,319 同比增长 4% 17% 24% 23% 平均单价(万元) 1.43 1.51 1.57 1.63 同比增长 8.0% 5.0% 4.0% 4.0% 收入（万元） 14,739 18,057 23,288 29,832 同比增长 12.8% 22.5% 29.0% 28.1% 高考补习 学生人次 10,723 12,059 14,463 17,186 同比增长 8% 12.5% 19.9% 18.8% 平均单价(万元) 1.25 1.31 1.37 1.44 同比增长 7% 5% 5% 5% 收入（万元） 13,365 15,782 19,874 24,797 同比增长 15.3% 18.1% 25.9% 24.8% 其他业务 收入（万元） 5,008 5,909 6,795 7,815 同比增长 30% 18% 15% 15% 同比增长 6.2% 14.5% 22.0% 21.0% 合计 收入（万元） 33,112 39,748 49,958 62,444 同比增长 16.1% 20.0% 25.7% 25.0% 2、K12课外培训 确认收入课时量 （万小时） 90.70 48 82 90 同比增速 4.8% -45.0% 71.5% 10.0% 平均单价（元） 193 199 205 211 同比增速 6.8% 3.0% 3.0% 3.0% 收入（万元） 17,518 9,471 16,727 18,951 同比增速 11.9% -45.9% 76.6% 13.3% 3、教学辅助软件及销售 销售数量（套） 31879 29966 30865 31791 同比增速 -5.57% -6.00% 3.00% 3.00% 平均单价（元/套） 1425 1382 1313 1247 同比增速 -22.60% -3.00% -5.00% -5.00% 收入（万元） 4,541 4,141 4,052 3,965 同比增速 -26.9% -8.8% -2.2% -2.2% 合计 收入（亿元） 5.58 5.41 7.15 8.63 同比增速 10.9% -3.1% 32.3% 20.6% 4、其他培训 收入（万元） 671 738 811 893 同比增速 39.1% 10.0% 10.0% 10.0% B.胶印油墨业务 收入（亿元） 4.03 3.54 3.37 3.20 同比增速 -10.5% -12.0% -5.0% -5.0% 合计 收入（亿元） 9.66 9.01 10.57 11.88 同比增速 -4.1% -6.8% 17.4% 12.3% 资料来源：公司公告、问询函、世纪证券研究所 2020年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - 2）毛利率 结合中报数据，根据我们的预测，2020-2022年，公司综合毛利率分别为41.1%/43.8%/45.9%。 a、教育业务 根据我们的预测，2020-2022年，教育业务毛利率分别为53.8%/54.1%/54.9%。 全封闭中高考补习培训业务 2019年，该业务毛利率为54.57%,随着规模效应显现，加之学费上涨，综合疫情的影响，2020-2022年，预计毛利率分别为54.4%/54.6%/54.8%。 K12课外培训业务 综合疫情的影响，2020-2022年，预计毛利率分别为35%/44%/48%。 b、胶印油墨业务 2019年，胶印油墨业务毛利率为22.33%，综合疫情影响，预计2020-2022年，毛利率为22%左右。 Figure2公司主营业务毛利率预测（2020-2022年） 主营业务 2019 2020E 2021E 2022E 教育培训业务 封闭培训 54.6% 54.3% 54.5% 54.6% K12课外培训 49.0% 35.0% 44.0% 48.0% 合计 52.3% 52.4% 52.3% 52.4% 胶印油墨业务 22.3% 22.0% 22.0% 22.0% 合计 40.0% 40.5% 41.1% 41.7% 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 3）期间费用率 由于龙门教育完全并表，2020年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别下降1.5pct、1.6pct。2020-2022年，预计销售费用率分别为7.5%左右；管理费用率分别为7%左右；研发费用率为1.5%左右。 2020年8月 请务必阅读文后重要声明及免责条款