敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月28日 三环集团（300408.SZ） 电子行业 Q2业绩超预期，有望深度受益于5G建设与国产替代 ——三环集团（300408.SZ）2020年半年度报告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：26.70元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 王经纬 (执业证书编号：S0930520080002) 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：17.38 总市值(亿元)：453.24 一年最低/最高(元)：17.08/29.89 近3月换手率：67.66% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.41 9.15 6.76 绝对 -4.07 32.44 31.19 资料来源：Wind 相关研报 疫情拖累短期业绩，二季度有望迎来拐点——三环集团（300408.SZ）2020年一季报点评 ·································· 2019-04-28 业绩预告超预期，Q2确认业绩拐点——三环集团（300408.SZ）2020年半年报预告点评 ·································· 2020-06-30 事件： 三环集团（300408.SZ）发布2020年半年度报告：2020年上半年，公司实现营业收入16.49亿元，同比增加21.06%；归母净利润5.56亿元，同比增加18.60%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增加16.90%。 点评： ◆下游需求回暖，Q2业绩超预期 2020年第二季度公司实现营业收入10.48亿元，同比增加70.18%，环比增加74.12%；实现归母净利润3.71亿元，同比增加54.80%，环比增加101.19%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增加60.74%，环比增加115.78%。Q2业绩超预期，主要系疫情防控形势好转，全球逐步复工复产，同时受益于5G与国产替代驱动，电子行业需求逐步回暖，下游厂商进入补库存期，公司主要产品订单充足、各项业务趋势向好。 具体而言，我们判断公司Q2业绩超预期主要有以下几个方面原因：1）MLCC量价齐升，价格相比19Q4底部有10%-15%的提升，产能同比翻倍增长，带动上半年MLCC高速增长；2）基片、PKG需求好转，产能利用率维持高位，营收同比快速增长；3）插芯需求在Q1因疫情有所下降，Q2行业出现补库存需求，保持快速增长；4）上半年后盖确认收入主要在Q2，同比基数较低。 盈利能力方面，20Q2公司毛利率为49.16%，环比提升2.99pct；净利率为35.49%，环比提升4.68pct。期间费用方面，20H1销售/管理/财务费用率分别为1.52%/6.25%/-1.46%，同比下降0.39pct/2.56pct/1.68pct，降本控费成效显著。研发投入方面，公司高度重视并始终保持高水平研发投入，以保证公司产品的技术先进性。20H1公司研发费用达到1.13亿元，同比增长32.94%，研发费用率为6.85%，同比增加0.61pct。 ◆定增加码MLCC和半导体封装，有望深度受益于5G建设与国产替代 2020年7月1日，公司发布定增公告，拟募资不超过21.75亿元投向“5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”及“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”，进一步提升公司MLCC、陶瓷劈刀的市场占有率，增强公司的盈利能力。 作为芯片封装领域的必要耗材，受益于下游封装测试行业的较快发展及国产替代趋势，陶瓷劈刀发展前景广阔。同时，随着5G建设周期的到来，MLCC市场容量将持续扩大。智能手机方面，单机MLCC用量将从4G手机的550-900颗提升至5G手机的650-1500颗；5G通信基站方面，随着5G基站内电路愈发复杂，单个5G基站的MLCC需求数量将达到数万只的级别，因此未来5G基站对MLCC的需求也将大幅提升。国产替代背景下，公司有望不断抢占国外厂商市场份额。根据海关总署数据，以最近三年每年平均进口数量2.4万亿只MLCC测算，若替代50%，国产替代市场规模高达1.2万亿只。 2020-08-28 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆行业周期性接近底部，公司2020年有望迎来高速成长 公司在2018-2019年受到元件行业周期性的影响，业绩波动性较大。随着目前元件行业的库存去化接近完成，行业有望重新进入景气周期。公司多项业务都将在2020年迎来明显改善，我们认为公司将迎来持续高成长。 MLCC：由于国产替代的需求快速增长，公司产品供不应求，将通过定增方式融资扩产，有望在未来几年迎来高速增长。 陶瓷基片：下游产品是片式电阻，随着行业去库存的结束，2020年将迎来需求的复苏，同时产能利用率的恢复也将有利于提升盈利能力。 陶瓷后盖：2020年是5G手机的换机大年，安卓手机厂商有望在部分机型使用陶瓷后盖，进一步增强产品的差异化竞争力。公司是陶瓷后盖的主要供应商，有望明显受益。 光纤插芯：一季度受到疫情影响出现下滑，二季度开始有望迎来恢复性增长。在5G、IDC建设的驱动下，光纤插芯行业有望因为稳健增长。公司积极扩展海外客户，整体价格有望保持稳定。 浆料、劈刀等新产品：公司经过多年研发，目前客户导入顺利，已经实现量产出货，营收有望在2020年迎来快速增长。 ◆盈利预测、估值与评级 我们认为三环集团是一家以材料为基石，拥有高技术、低成本、好管理，实现了高度垂直一体化的材料平台型公司。公司二季度业绩高速增长，各项业务迎来拐点，未来MLCC打开长期成长空间。我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.65/0.92/1.14元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 公司传统产品销售不达预期、陶瓷后盖出货量不达预期、新产品销售进展不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,750 2,726 3,686 5,015 6,576 营业收入增长率 19.82% -27.30% 35.20% 36.05% 31.12% 净利润（百万元） 1,319 871 1,133 1,603 1,989 净利润增长率 21.72% -33.93% 30.06% 41.49% 24.08% EPS（元） 0.76 0.50 0.65 0.92 1.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.86% 11.60% 13.66% 16.98% 18.45% P/E 34 52 40 28 23 P/B 6.5 6.1 5.5 4.8 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月28日 2020-08-28 三环集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,750 2,726 3,686 5,015 6,576 营业成本 1,718 1,389 1,860 2,407 3,288 折旧和摊销 229 262 355 425 510 税金及附加 41 32 41 50 66 销售费用 60 52 70 95 125 管理费用 290 238 323 426 559 研发费用 161 177 236 321 421 财务费用 17 13 15 17 23 投资收益 32 86 35 40 45 营业利润 1,545 1,011 1,327 1,878 2,332 利润总额 1,553 1,017 1,327 1,878 2,332 所得税 230 143 186 263 326 净利润 1,324 874 1,141 1,615 2,005 少数股东损益 5 3 8 12 16 归属母公司净利润 1,319 871 1,133 1,603 1,989 EPS(按最新股本计) 0.76 0.50 0.65 0.92 1.14 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,539 1,715 896 1,209 1,392 净利润 1,319 871 1,133 1,603 1,989 折旧摊销 229 262 355 425 510 净营运资金增加 396 -2,845 904 1,336 1,725 其他 -404 3,426 -1,496 -2,155 -2,832 投资活动产生现金流 -749 -856 1,158 -1,410 -1,555 净资本支出 -713 -579 -1,250 -1,400 -1,550 长期投资变化 102 103 0 0 0 其他资产变化 -137 -381 2,408 -10 -5 融资活动现金流 -333 -674 -136 -127 125 股本变化 2 0 0 0 0 债务净变化 18 -310 180 280 716 无息负债变化 -53 -92 153 192 273 净现金流 459 189 1,919 -328 -39 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 8,487 8,572 9,698 11,328 13,676 货币资金 929 1,079 2,997 2,669 2,630 交易性金融资产 5 2,471 0 0 0 应收帐款 798 688 908 1,235 1,619 应收票据 749 186 251 341 447 其他应收款（合计） 187 57 74 100 132 存货 687 647 729 803 1,086 其他流动资产 2,028 136 424 823 1,291 流动资产合计 5,400 5,298 5,429 6,031 7,287 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 102 103 103 103 103 固定资产 1,921 1,827 2,091 2,463 2,916 在建工程 340 644 1,113 1,544 1,945 无形资产 279 326 369 412 453 商誉 255 254 254 254 254 其他非流动资产 122 57 105 105 105 非流动资产合计 3,087 3,273 4,268 5,298 6,390 总负债 1,464 1,062 1,395 1,867 2,856 短期借款 0 0 0 0 346 应付账款 246 152 186 241 329 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 8 22 29 40 53 其他流动负债 -1 -1 -1 -1 -1 流动负债合计 1,072 479 623 748 1,289 长期借款 0 0 200 480 850 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 309 493 541 607 685 非流动负债合计 393 582 772 1,119 1,567 股东权益 7,023 7,510 8,302 9,4