2020年半年报点评：经营稳健显龙头风采，战略明晰看扬帆远航

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月27日公司发布2020年半年报，20H1实现营业收入307.68亿元，同比+13.32%；实现归母净利润108.55亿元，同比+16.28%；基本EPS为2.8元。20Q2公司实现营业收入105.29亿元，同比+10.13%；实现归母净利润31.51亿元，同比+10.16%。 二、分析与判断  经营稳健彰显龙头风采，毛利率较同期有所提升 20H1公司酒类主业实现收入281.67亿元，同比+10.81%，实现稳健增长，整体营收增速为13.32%，其中20Q2营收增速环比下降4.92pct至10.16%，20Q2合同负债较20Q1环比减少11.5亿至36.19亿，增速放缓与合同负债环比减少的主要与上半年公司实施的“三个优化”有关，同时传统渠道不再增加配额，调整收回的配额也不再投放至传统渠道，通过布局新零售和团购渠道实现供给侧结构性优化。 20H1公司酒类业务毛利率为80.27%，同比+2.11ppt，预计主要原因是：1）八代普五已完成对七代产品的替换，八代出厂价由七代的789元提升至889元，拉高公司主力产品毛利率；2）上半年公司优化渠道并发力团购，提出零售损失团购补的方针，力求全年销量的20%在团购业务中实现，团购价高于传统渠道出厂价贡献毛利率。  Q2现金流表现亮眼，经营效率整体持平 20H1公司销售商品收到现金为286.14亿元，同比+2.32%，其中20Q2单季度为159.27亿元，同比+159.27%。20Q2经营活动产生的现金流量净额为23.7亿元，同比+439.55%，整体现金流表现亮眼。20H1公司期间费用率为12.34%，同比+0.33ppt，整体持平，其中销售费用同比+20.19%，主要原因是公司积极布局准备疫情后的恢复性消费，积极投入费用强化消费氛围以拔高品牌高度，为Q3旺季动销做准备。20H1公司归母净利率较同期微增0.9ppt至35.28%，盈利能力稳健。  永远走在正确的道路上，五粮液拥有光明的未来 “二次创业”多方面深化改革后，面对疫情公司积极作为，提出加强“三个优化”（优化计划、优化渠道、优化结构）、加快“三个转型”（机制转型、团队转型、数字化转型），“三个优化”把握新零售与新消费需求，“三个转型”则是公司未来发展的基础性保证，把握数字化赋能，在“三损三补”（零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补）的指引下，新渠道搭建和积极面对新消费需求对产品价格形成支撑作用，叠加以501五粮液为代表的超高端产品布局对公司品牌力的积极作用，预计普五在量价平衡状态下批价持续走高，看好公司完成全年任务的信心与实力。 三、盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业收入560/664/777亿元，同比+11.8%/+18.5%/+17.1%；实现归母净利润202/247/294亿元，同比+16.1%/+22.3%/+19.0%，对应EPS为5.20/6.37/7.57元，目前股价对应PE为46/37/31倍。目前公司估值略高于白酒板块2020年44倍PE（wind一致预期，算数平均法），但考虑到公司的龙头地位以及未来业务的成长性较为确定，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 238.08 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-08-27 近12个月最高/最低（元） 236.65/100.75 总股本（百万股） 3881.61 流通股本（百万股） 3795.77 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 9241.33 流通市值（亿元) 9036.94 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 五粮液（000858）2019年报及2020年一季报点评：2019年完美收官，2020年收入目标力争双位数增长 2. 五粮液（000858）2019三季报点评：Q3增速维持高位，经营质量持续提升 -24%-4%16%36%56%76%96%19/819/1120/220/5五粮液 沪深300 [Table_Title] 五粮液（000858） 公司研究/点评报告 经营稳健显龙头风采，战略明晰看扬帆远航 ——五粮液（000858）2020年半年报点评 点评报告/食品饮料行业 2020年8月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 五粮液（000858） 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 50,118 56,007 66,368 77,717 增长率（%） 25.2% 11.8% 18.5% 17.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 17,402 20,202 24,714 29,400 增长率（%） 30.0% 16.1% 22.3% 19.0% 每股收益（元） 4.48 5.20 6.37 7.57 PE（现价） 53.1 45.7 37.4 31.4 PB 12.4 10.2 8.6 7.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 pOsQrRnPwOtQtOoOoNyRqQ6McM9PmOpPpNmMiNrRvNkPpNzRbRnMqQNZpNsNvPnMvM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 五粮液（000858） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 50,118 56,007 66,368 77,717 成长能力 营业成本 12,802 13,778 15,331 16,709 营业收入增长率 25.2% 11.8% 18.5% 17.1% 营业税金及附加 6,984 8,036 9,386 11,071 EBIT增长率 29.4% 17.3% 25.6% 20.1% 销售费用 4,986 4,481 4,646 5,572 净利润增长率 30.0% 16.1% 22.3% 19.0% 管理费用 2,655 3,121 3,607 4,277 盈利能力 研发费用 126 129 160 184 毛利率 74.5% 75.4% 76.9% 78.5% EBIT 22,564 26,462 33,238 39,904 净利润率 34.7% 36.1% 37.2% 37.8% 财务费用 (1,431) (1,897) (1,444) (1,382) 总资产收益率ROA 16.4% 16.2% 16.5% 16.7% 资产减值损失 (3) 0 0 0 净资产收益率ROE 23.4% 22.3% 23.0% 23.0% 投资收益 93 74 84 88 偿债能力 营业利润 24,246 28,570 34,915 41,517 流动比率 3.1 3.5 3.6 3.8 营业外收支 (140) (153) (168) (148) 速动比率 2.6 3.0 3.1 3.4 利润总额 24,106 28,445 34,782 41,388 现金比率 2.1 2.4 2.5 2.7 所得税 5,878 6,936 8,481 10,092 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 18,228 21,509 26,301 31,296 经营效率 归属于母公司净利润 17,402 20,202 24,714 29,400 应收账款周转天数 0.9 1.0 1.0 1.0 EBITDA 23,054 27,002 33,790 40,516 存货周转天数 358.2 370.9 364.6 367.7 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 63239 72180 92140 113013 每股收益 4.5 5.2 6.4 7.6 应收账款及票据 14778 19633 21417 26162 每股净资产 19.1 23.4 27.7 33.0 预付款项 232 270 289 321 每股经营现金流 6.0 4.4 7.5 7.9 存货 13680 14713 16338 17800 每股股利 0.0 1.9 2.1 2.3 其他流动资产 0 0 0 0 估值分析 流动资产合计 93177 107786 131924 158706 PE 53.1 45.7 37.4 31.4 长期股权投资 1022 1096 1179 1267 PB 12.4 10.2 8.6 7.2 固定资产 6109 6517 7144 7662 EV/EBITDA 37.1 31.4 24.5 19.9 无形资产 410 398 382 369 股息收益率 0.0% 0.8% 0.9% 1.0% 非流动资产合计 13220 16900 17421 17738 资产合计 106397 124685 149345 176444 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 3677 4321 4606 5130 净利润 18,228 21,509 26,301 31,296 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 492 540 552 612 流动负债合计 30035 30621 36964 41550 营运资金变动 4,767