线下部分受疫情影响明显，Q2营收重回正增长

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年08月26日 公司研究●证券研究报告 上海家化（600315.SH） 公司快报 线下部分受疫情影响明显，Q2营收重回正增长 事件 公司披露半年报，上半年营收36.85亿元/-6.07%，归母净利1.83亿元/-58.68%，扣非净利1.63亿元/-37.32%。基本每股收益0.27元。其中Q2营收20.20亿元/+2.60%，归母净利6419万元/-60.52%。 投资要点 ◆ 线上线下结构使规模受疫情影响，多因素影响扣非净利润：营收端，上半年公司营收下降6%，主要源于疫情影响国内线下渠道客流及海外业务，公司19年全年线下渠道占比约2/3，线下渠道营收下降21%影响上半年规模表现。另外在会计政策影响营收1.34亿元（约占上半年营收3.6%）背景下，Q2营收同比增长2.6%，在偏向必选消费的六神及部分小品牌高速成长推动下，公司营收重回正增长。 净利端，受疫情影响营收规模及部分渠道费用刚性、提前归还贷款产生一次性财务费用、存货计提减值等因素影响，上半年公司扣非利润下降37%。 ◆ 线下部分使公司受疫情影响明显，六神旺季夯实公司规模基础：分渠道看，疫情影响线下消费客流，促进线下消费向线上转移，2019年全年公司线下渠道营收占比约66%，且占营收比例较大的佰草集百货渠道占比较高，因此公司在疫情期间受影响较为明显。公司线上提升传统电商运营能力并尝试新兴电商渠道，上半年实现营收14.26亿元/+33%，线下渠道开始门店优化且尝试新零售，实现营收22.56亿元/-21%。 分品类看，Q2公司重新调整品类口径，目前为美容护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫等）、个人护理（六神、美加净、启初、汤美星等）、家居护理（家安）、合资及代理品牌（片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝等）。Q2上述品类分别占比28%、62%、5.2%、5.0%。我们认为，一方面，Q2逐步进入六神旺季，偏向必选品类且占规模较大的六神品牌夯实公司Q2规模基础；另一方面，我们预计玉泽与头部KOL合作持续助力美容护肤品类。 ◆ 同口径下预计毛利率有所提升，费用率、减值、非经常损益影响净利率表现：盈利能力方面，半年报公司采用新的营收会计准则，影响约1.34亿元营收，目前上半年毛利率同比微降，预计同口径下公司毛利率略有提升。营收规模降低使销售费用率同比提升，费用控制降低管理费用率，归还境外财团贷款将部分费用一次性摊销提升财务费用率，上半年公司期间费用率上行。叠加上半年资产减值损失占总营收约1.1%，以及去年同期资产处置形成非经常性盈利高基数，最终公司净利率同比大幅下降6.34pct至4.98%，影响公司上半年业绩表现。 存货方面，疫情下公司营收规模受影响，部分渠道客流降低使存货周转放缓，存货周转天数同比提升10.6%至123天，存货较上年度末增长8%至约10亿元，且形成存货跌价损失约4100万元。 现金流方面，上半年经营活动现金流入同比下降5.4%，流出下降1.1%，最终经营商贸零售 | 连锁III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-08-26) 40.20元 交易数据 总市值（百万元） 26,984.19 流通市值（百万元） 26,984.19 总股本（百万股） 671.25 流通股本（百万股） 671.25 12个月价格区间 24.44/52.20元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.08 -12.1 0.43 绝对收益 -5.93 6.06 15.35 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 分析师 吴雨舟 SAC执业证书编号：S0910520080001 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 上海家化：下半年加大营销投放，促进品牌建设及线上转型 2020-02-20 上海家化：三季度业绩有所调整，太极精华新品有望推升营收增速 2019-10-25 上海家化：品牌营销初见成效，二季度收入、扣非净利润增速环比回升 2019-08-16 上海家化：美妆或迎拐点，家化重新起航 2019-04-02 上海家化：个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速 2019-03-13 -29%-18%-7%4%15%26%37%48%2019!-082019!-122020!-042020!-08上海家化连锁上证指数 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 活动现金流量净额下降34.5%至3.56亿元，一方面，公司现金流入情况降幅小于营收降幅，另一方面，经营活动现金流量净额下降预计主要受部分费用刚性影响。 ◆ 投资建议：上海家化是国内多品牌多渠道化妆品集团，疫情影响线下渠道表现，Q2公司持续优化推动营收重回正增长。2020年受疫情以及会计准则变动冲减营收影响，公司力争营收正增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.63、0.77和0.91元。净资产收益率分别为6.4%、7.5%和8.3%。目前公司PE（2020E）约64倍，PE（2021E）约52倍，维持“买入-B”建议。 ◆ 风险提示：美妆品牌渠道改善存不确定性；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,138 7,597 7,640 8,390 9,120 YoY(%) 10.0 6.4 0.6 9.8 8.7 净利润(百万元) 540 557 421 516 611 YoY(%) 38.6 3.1 -24.4 22.3 18.5 毛利率(%) 62.8 61.9 61.4 61.2 61.2 EPS(摊薄/元) 0.81 0.83 0.63 0.77 0.91 ROE(%) 9.3 8.9 6.4 7.5 8.3 P/E(倍) 49.9 48.4 64.0 52.3 44.2 P/B(倍) 4.6 4.3 4.1 3.9 3.7 净利率(%) 7.6 7.3 5.5 6.1 6.7 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 公司快报/连锁 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4777 5878 6263 6964 7209 营业收入 7138 7597 7640 8390 9120 现金 1,105 1,609 1,528 1,678 1,824 营业成本 2656 2896 2952 3251 3538 应收票据及应收账款 1,066 1,276 857 1,349 1,192 营业税金及附加 56 54 23 59 64 预付账款 78 64 83 74 100 营业费用 2901 3204 3148 3398 3648 存货 875 925 879 928 1,136 管理费用 883 942 802 839 912 其他流动资产 1,653 69 982 1,002 1,022 研发费用 150 173 176 193 210 非流动资产 5,383 5,270 5,117 4,945 4,808 财务费用 61 31 40 18 -3 长期投资 276 391 391 391 391 资产减值损失 60 -5 50 40 40 固定资产 1189 1122 1022 920 816 公允价值变动收益 -3 84 0 0 0 无形资产 845 831 778 726 674 投资净收益 130 154 50 50 50 其他非流动资产 307 762 785 809 833 营业利润 646 700 500 642 761 资产总计 10160 11147 11380 11909 12017 营业外收入 2 3 3 3 3 流动负债 2691 2865 3403 4011 3750 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 0 0 207 379 97 利润总额 646 702 502 644 763 应付票据及应付账款 828 824 947 1040 1063 所得税 106 145 80 129 153 其他流动负债 350 397 409 421 434 税后利润 540 557 421 516 611 非流动负债 1656 1997 1437 997 938 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1073 1138 552 86 0 归属母公司净利润 540 557 421 516 611 其他非流动负债 583 859 884 911 938 EBITDA 688 756 731 856 959 负债合计 4347 4862 4840 5008 4688 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 671 671 671 671 671 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 858 866 866 866 866 成长能力 留存收益 4188 4708 5003 5364 5792 营业收入(%) 10.0 6.4 0.6 9.8 8.7 归属母公司股东权益 5813 6286 6540 6901 7329 营业利润(%) 34.0 8.3 -28.6 28.5 18.5 负债和股东权益 10160 11147 11380 11909 12017 归属于母公司净利润(%) 38.6 3.1 -24.4 22.3 18.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 62.8 61.9 61.4 61.2 61.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 7.6 7.3 5.5 6.1 6.7 经营活动现金流 895 749 494 608 687 ROE(%) 9.3 8.9 6.4 7.5 8.3 净利润 540 557 421 516 611 ROIC(%) 14.3 12.4 15.0 17.7 20.8 折旧摊销 197 230 191 196 200 偿债能力 财务费用 61 31 40 18 -3 资产负债率(%) 42.8 43.6 42.5 42.1 39.0 投资损失 -130 -154 -50 -50 -50 流动比率 1.8 2.1 1.8 1.7 1.9 营运资金变动 -378 1568 -109 -71 -71 速动比率 1.5 1.7 1.6 1.5 1.6 其他经营现金流 605 -1483 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -842 -121 11 9 6 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -220 -186 -586 -467 -548 应收账款周转率 6.9 6.5 7.2 7.7 7.2 应付账款周转率 9.4 9.2 8.6 8.4 8.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.81 0.83 0.63 0.77 0.91 P/E 49.9 48.4