请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2699 流通股本(百万股) 1888 市价(元) 7.30 市值(百万元) 13782 流通市值(百万元) 19702 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(上调) 市场价格：7.30 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 电话：021-20315196 Email：wangys@r.qlzq.com.cn 分析师：曾令仪 执业证书编号：S0740520080005 Email：zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1森马服饰2019Q1点评：收入增长超预期，原有业务高增长延续 2森马服饰2019H1点评：童装&电商表现强劲，休闲装增长稳健 3 森马服饰2019Q3点评：发货频次提高导致休闲装放缓，运营能力环比提升 4 森马服饰2019年报点评：原童装业务表现亮眼，并表拖累业绩 备注：股价为2020年8月26日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15719.13 19336.77 17419.17 17542.67 19973.98 增长率yoy% 30.71% 23.01% -9.92% 0.71% 13.86% 净利润 1693.63 1549.40 850.91 1644.47 2064.48 增长率yoy% 48.83% -8.52% -45.08% 93.26% 25.54% 每股收益（元） 0.63 0.57 0.32 0.61 0.77 每股现金流量 0.35 0.62 0.27 0.55 0.48 净资产收益率 15.20% 13.17% 7.82% 14.44% 17.56% P/E 11.63 12.71 23.15 11.98 9.54 PEG 0.24 -1.49 -0.51 0.13 0.37 P/B 1.77 1.67 1.81 1.73 1.68 投资要点  公司发布2020年中报，期内实现营收57.34亿元（-30.24%），归属净利润2159.63万元（-97.01%），扣非后归属净利润-5477.63万元，后两者的差距主要在于政府补助较19H1增加约4433.51万元至5188.86万元。其中20Q2单季度实现营收29.96亿元（-26.95%），归属净利润411.38万元（-98.90%），扣非后归属净利润-2886.32万元。具体来看，上半年Kidiliz/原主业收入分别同比-45.22%/-26.94%，利润方面预计Kidiliz亏损扩大至近3.6亿元，原主业利润下降约54%（Q1下降约70%）。  分业务：疫情下短期需求承压，Kidiliz拖累公司业绩。2020H1公司营收同比-30.24%，剔除Kidiliz并表影响，原主业同比-26.94%。具体来看：  原有童装业务：营收同比-18.71%至30.31亿元，其中线上业务在新零售&新品牌（电商品牌Minibalabala增长迅速）的带动下，表现优于线下。渠道方面，期内门店数量较2019年底净减218家至5572家，是由于公司关闭低效门店，优化渠道结构所致。下半年随着产品组合的不断优化（推出“冰雪奇缘”、 “大闹天宫”、“敦煌博物馆”等IP合作款）、全渠道零售运营能力的深化，预计终端销售有望持平或实现微增。  休闲装：在疫情影响下，营收同比-38.02%至18.24亿元；毛利率受去库存的影响，同比-2.17PCTs至35.01%。同时，森马渠道进行了战略性收缩，期内数量较2019年底净减504家至3262家。疫情下小品牌的出清，使得市场优质店铺资源增加，森马作为国内休闲装龙头，后续有望重回开店周期。  Kidiliz：营收同比-45.22%至8.12亿元，期内门店数量较2019年底净减28家至673家，是由于海外疫情影响。利润端，Q2亏损持续扩大，上半年累计亏损3.6亿元。公司计划年内将Kidiliz剥离上市公司，以降低公司经营风险。  分渠道：线上稳健发展，线下门店优化。1）线上：期内电商业务实现营收21.71亿元，同比+0.15%，占比+11.72PCTs至38.30%，整体保持健康发展的态势。其中原公司主业与Kidiliz变现差异化，分别同比+0.60%/-11.14%至20.97/0.74亿元。2）线下：期内线下渠道实现营收34.95亿元，同比-41.60%，其中原公司主业/Kidiliz分别同比-39.87%/-47.24%至27.59/7.39亿元。就原主业而言，直营/加盟营收分别同比-36.80%/-40.61%至5.58/22.01亿元，门店数量分别较2019年底净减-162/-560家至745/8089家。  费用率提升&资产减值损失，拉低公司净利润率。期内，公司整体毛利率同比-1.58PCTs至43.26%，主要由于加大折扣力度去库存（其中原童装较为稳定，与上年同期基本持平；休闲装下滑约2PCTs），以及海外业务拖累所致（海外毛利率-3.24PCTs）。费用方面，因收入规模下降，期内销售费用率提升3.52PCTs至27.41%；管理费用率提升2.71PCTs至9.45%，是由于公司人才引进、薪酬增加以及信息化投入所致。此外，由于存货跌价准备增加以及商标权减值准备的计提，资产减值损失同比增加1.13亿元，而政府补助同比增加4433.51万元，因此整体净利率同比-8.57PCTs至0.10%。  存货规模控制得当，现金流改善明显。2020H1公司存货规模40.18亿元（其中Kidiliz约占20%），规模同比/环比分别-5.77%/-3.69%，是由于公司在加大库存去化力度的同6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00森马服饰沪深300(可比)[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年08月26日 森马服饰(002563)/纺织服装 剥离亏损业务&严控库存规模，未来有望轻装上阵 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 时，减少新品补单量所致。存货规模的有效控制，保障了公司后续的健康发展。此外，受疫情影响，应收账款周转天数同增15.天至54天。而因期内采购货款支付减少以及税费、职工薪酬减少所致，经营性净现金流净额有负转正至5.31亿元，改善明显。  盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz业务亏损继续放大，且有望在年内剥离，我们预计2020/21/22年净利润分别为8.51/16.44/20.64亿元（原为12.00/14.50/17.76亿元），对应EPS分别为0.32/0.61/0.77元，对应PE分别为23/12/10倍，考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，上调至“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz出售的交易不确定性风险。 qPsRtQnQuMzQaQ9R6MtRqQsQpPiNpPwOkPpNoRbRoOwOwMsQoQxNpPsR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：Wind,中泰证券研究所 图表1：财务报表（百万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。