多产快销助营收逆势增长，优嘉三期全速推进

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 多产快销助营收逆势增长，优嘉三期全速推进 [Table_Title2] 扬农化工(600486) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600486 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 96.15/48.85 目标价格： 总市值(亿) 290.87 最新收盘价： 93.86 自由流通市值(亿) 290.87 自由流通股数(百万) 309.90 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2020年半年报，2020H1实现营业收入59.17亿元，同比+12.45%，实现归母净利润8.27亿元，同比-2.78%,其中Q2单季度实现营业收入27.6亿元，同比+9.59%，环比-12.6%，Q2单季归母净利润3.81亿元，同比-6.25%，环比-14.17%。同时公布2020H1重要经营数据。 分析判断 ► 除草剂销售快速增长，杀虫剂收入略有下降 根据公司公布的主要经营数据，2020H1，公司主要产品杀虫剂销量9701.75吨，同比+23.53%，平均销售价格18.07万元/吨，同比-18.18%，营业收入17.53亿元，同比-3.25%；除草剂销量28039.07吨，同比+34.57%，平均销售价格4.67万元/吨，同比-6.84%，营业收入13.08亿元，同比+104.12%。公司除草剂销量大幅增加，使得2020H1营收实现逆势增长，但受新冠疫情影响，经济作物滞销，产品价格下滑，导致公司盈利能力有所下降。由于整体产品销量增长，公司整体收入（同比+12.45%）呈增长态势，但由于产品价格下降，净利润（同比-2.78%）有所下降。 ► 优嘉三期项目全速推进，公司菊酯龙头地位将进一步巩固 截止2020年6月30日，公司在建工程累计达到14.79亿元，比上年末增长12.02亿元。根据2020年半年报，公司优嘉三期项目已累计投入13.12亿元，占预算投入70.56%，工程进度80%。公司优嘉三期项目主要包括年产10825吨拟除虫菊酯类、50吨恶虫酮、200吨噻苯隆、2000吨丙环唑、200吨氟啶脲、500吨高效盖草能、1000吨苯醚甲环唑及20568.6吨副产品等。根据如东县人民政府披露，2020年8月，优嘉三期项目进入试生产调试阶段。随着优嘉三期项目的完成，公司的菊酯龙头地位将进一步巩固，有望成为公司的重要业绩增长点，提升公司盈利能力。另外，公司于2020年6月发布优嘉四期项目公告，计划总投资23.3亿元，包括杀虫剂8510吨/年、除草剂6000吨/年、杀菌剂6,000吨/年和增效剂500吨/年项目。此外，三废综合治理项目进度95%，乙唑螨腈原药生产车间建设工程项目进度99%，氟环唑项目进度85%。 ► 成功收购中化作物和农研公司，增厚公司业绩 根据公司公告，2019年10月，公司以现金9.13亿元购得中化作物100%股权和农研公司100%股权，构成研-产-销一体化产业链，产品种类更加齐全。另一方面，此收购帮助公司切入制剂市场，打开新的成长空间。2020年，中化作物的子公司沈阳科创与公司协同合作，计划建设500吨氟环唑，业绩有望延续高增。根据2020年半年报，中化作物实现营业收入31.4亿元，占公司总营业收入53.07%，净利润2.98亿元；农研公司实现营业收入0.44亿元，净利润0.07亿元。此外，2020年初，中化集团、中国化工进行农业资产整合，成立先正达集团，涉及扬农化工39.9%股份、荃银科技100%股份、安道麦74%股份、中化化肥52.7%股份和先正达100%股份。公司作为核心原药生产企业，与先正达、安道麦等国际农药巨头合作将更加紧密，有助于促进公司拓展海外市场，提升国际竞争力。 投资建议 扬农化工作为菊酯行业龙头，未来成长确定性强。随着优嘉三期项目的完成、与先正达、安道麦等公司的合作，以及国内疫情得到有效控制，预计公司下半年盈利水平会有显著提高。维持之前的盈利预测，预计2020-2022年公司营业收入分别为92.70亿元、104.52亿元、116.94亿元，同比增速分别为6.5%、12.8%、11.9%，归母净利润分别为12.55亿元、15.00亿元、17.69亿元，同比增速分别为7.3%、19.5%、17.9%，公司2020-2022年EPS分别为4.05元、4.84元、5.71元，目前股价对应PE分别为23、19、16X，维持“买入”的评证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月25日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 级。 风险提示 项目进度不及预期；农药价格持续低迷。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,583 8,701 9,270 10,452 11,694 YoY（%） 93.4% 1.4% 6.5% 12.8% 11.9% 归母净利润(百万元) 980 1,170 1,255 1,500 1,769 YoY（%） 70.4% 19.4% 7.3% 19.5% 17.9% 毛利率（%） 26.6% 28.8% 28.4% 29.6% 30.4% 每股收益（元） 3.16 3.77 4.05 4.84 5.71 ROE 19.3% 23.1% 18.4% 16.3% 15.5% 市盈率 29.69 24.87 23.17 19.39 16.44 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：杨伟 联系人：王天鹤 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn 邮箱：wangth@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 8,701 9,270 10,452 11,694 净利润 1,173 1,281 1,530 1,805 YoY(%) 1.4% 6.5% 12.8% 11.9% 折旧和摊销 379 779 894 1,073 营业成本 6,194 6,636 7,363 8,137 营运资金变动 -213 123 -232 34 营业税金及附加 23 24 27 31 经营活动现金流 1,370 2,180 2,184 2,900 销售费用 301 314 358 398 资本开支 -779 -1,966 -2,041 -441 管理费用 507 485 565 634 投资 1,490 0 0 0 财务费用 20 30 33 27 投资活动现金流 1,131 -1,916 -1,983 -377 资产减值损失 -10 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 50 50 58 64 债务募资 1,673 -199 345 -183 营业利润 1,399 1,507 1,801 2,124 筹资活动现金流 -1,957 -495 -1 -759 营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 547 -231 200 1,764 利润总额 1,398 1,507 1,801 2,124 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 226 226 270 319 成长能力（%） 净利润 1,173 1,281 1,530 1,805 营业收入增长率 1.4% 6.5% 12.8% 11.9% 归属于母公司净利润 1,170 1,255 1,500 1,769 净利润增长率 19.4% 7.3% 19.5% 17.9% YoY(%) 19.4% 7.3% 19.5% 17.9% 盈利能力（%） 每股收益 3.77 4.05 4.84 5.71 毛利率 28.8% 28.4% 29.6% 30.4% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 13.5% 13.8% 14.6% 15.4% 货币资金 2,331 2,100 2,300 4,064 总资产收益率ROA 12.1% 10.9% 10.3% 10.4% 预付款项 217 232 258 285 净资产收益率ROE 23.1% 18.4% 16.3% 15.5% 存货 1,632 1,644 1,882 2,048 偿债能力（%） 其他流动资产 1,961 2,106 2,316 2,570 流动比率 1.38 1.33 1.31 1.65 流动资产合计 6,141 6,082 6,755 8,967 速动比率 0.96 0.92 0.90 1.22 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.52 0.46 0.45 0.75 固定资产 2,120 3,001 4,617 5,554 资产负债率 47.5% 40.6% 36.2% 32.6% 无形资产 440 311 182 54 经营效率（%） 非流动资产合计 3,496 5,449 7,786 8,095 总资产周转率 0.90 0.80 0.72 0.69 资产合计 9,637 11,530 14,541 17,061 每股指标（元） 短期借款 1,339 1,139 1,483 1,300 每股收益 3.77 4.05 4.84 5.71 应付账款及票据 2,423 2,634 2,815 3,175 每股净资产 16.31 22.03 29.75 36.80 其他流动负债 703 788 848 969 每股经营现金流 4.42 7.04 7.05 9.36 流动负债合计 4,466 4,560 5,146 5,444 每股股利 0.65 0.80 0.96 1.69 长期借款 3 4 5 5 估值分析 其他长期负债 111 111 111 111 PE 24.87 23.17 19.39 16.44 非流动负债合计 114 115 116 116 PB 4.21 4.26 3.15 2.55 负债合计 4,580 4,676 5,263 5,560 股本 310 310 310 310 少数股东权益 3 29 59 95 股东权益合计 5,057 6,855 9,279 11,501 负债和股东权益合计 9,637 11,530 14,541 17,061 资料来源：公司公告，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 杨伟：华西证券研究所化工行业首席分析师，化学工程硕士，近三年化工实业经验，证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新财富分析师团队核心成员。 王天鹤：助理分析师，中国人民大学理学学士，中科院化学所理学硕士，七年化工实业经验，2019年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证