投资评级：增持 中报点评 市场数据 2020-08-25 收盘价（元） 19.69 一年内最低/最高(元) 9.92/19.69 市盈率 25.8 市净率 8.64 基础数据 净资产收益率(%) 33.05 资产负债率(%) 23.5 总股本(亿股) 6.46 最近12月股价走势 -30%-15%0%15%30%45%60%75%201 9-08201 9-12202 0-04浙江美大中小板指白色家电2020年08月25日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 1,401 1,684 1,802 2,211 2,599 增长率 36.5% 20.2% 7.0% 22.7% 17.6% 归属母公司股东净利润（百万） 378 460 489 570 669 增长率 23.7% 21.8% 6.3% 16.5% 17.4% 每股收益（元） 0.58 0.71 0.76 0.88 1.04 市盈率(倍) 33.7 27.7 26.0 22.3 19.0  行业复苏+费用控制，Q2业绩增长V型反弹。2020H1公司营收6.5亿元（-8.3%）；归母净利润1.7亿元（yoy-6.5%），扣非净利润1.7亿元（yoy-4.4%），其中Q2收入和净利润同比分别为28.8%和40.4%，费用率收敛支撑利润增速快于收入增长。美大Q1净利润大幅下滑，但疫情缓解后集成灶快于传统厨电复苏，公司业绩也紧跟行业步伐迎来有力反弹。  紧跟行业增长，双品牌战略助力发展。中怡康数据显示20 H1/Q1/Q2集成灶行业零售额同比-8.3%/-47.0%/+14.4%，同期美大收入同比-8.2%/-61.4%/+28.7%，公司成长性基本与行业增长同步。同时行业的竞争强度似有加剧，20H1美大在中怡康线上/线下销售额占比6.0%/21.3%（yoy-5.3/-6.1pcts）。分品类看，20H1公司集成灶和橱柜收入同比-8.6%和-33.1%，集成灶收入占比89%。上半年公司的主要看点包括：（1）持续拓展多元渠道，重点发展电商销售（自营+经销），填补线下KA渠道；（2）110万台产能建设基本完成，一期项目投产后新增产能30万台；（3）开启双品牌战略，推出天牛品牌以赢得更多市场份额。  毛利率同比下降，费用适当收缩，收益质量优异。20H1公司毛利率51.3%（同比-2.1pcts），主因Q1销量大幅下滑导致的规模效应快速递减，Q2单季毛利率同比仅下滑0.9个点。上半年销售费用率14.6%同比-1.8pcts，管理费用率+研发费用率合计同比-0.8pcts，突发疫情的冲击下费用投入有所收减，这也导致上半年净利率不降反升至26.4%，同比+0.5pcts。随着经营恢复，公司将继续向一二线城市发展，由建材渠道进军主流KA，销售费用率未来或有适当提升。上半年营运能力和收益质量较为优异，其中应收科目的资产占比仅3.5%，净营业周期-57天（同比减少33天，主因应付周期拉长），无有息负债+自有资金充沛，20H1经营性净现金/归母净利润达到98%。  行业快速成长，公司潜力较大，给予“增持”评级。集成灶渗透率小于10%，成长持续性优异，公司通过品牌营销+产能扩张+高端定位拓宽竞争优势。美大资产质量优异（无有息负债），自有资金/总资产达到40%，依靠内生增长创造股东价值。预计公司2020-22年净利润为4.9、5.7、6.7亿元，现价对应PE为26.0、22.3、19.0倍，给予“增持”评级。  风险提示: 行业竞争加剧，地产销量低迷，原材料价格攀升。   单击或点击此处输入文字。 证券研究报告 紧跟行业，有力复苏 浙江美大(002677) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 洪吉然 分析师 SAC证书编号：S0160517120002 hongjr@ctsec.com 相关报告 1 《浙江美大(002677):经营质量优异，新建产能转固》 2020-04-20 2 《浙江美大(002677):业绩稳健增长，领跑优质赛道》 2019-08-21 3 《浙江美大(002677):成长性突出，业绩超预期》 2019-04-26 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 白色家电 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 公司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,401 1,684 1,802 2,211 2,599 成长性 减:营业成本 679 783 865 1,061 1,248 营业收入增长率 36.5% 20.2% 7.0% 22.7% 17.6% 营业税费 15 12 18 22 26 营业利润增长率 24.1% 20.0% 6.2% 16.5% 17.5% 销售费用 154 257 252 332 390 净利润增长率 23.7% 21.8% 6.3% 16.5% 17.4% 管理费用 122 117 117 155 182 EBIT DA增长率 22.1% 16.7% 5.8% 17.5% 18.0% 财务费用 -4 -13 -14 -15 -16 EBIT增长率 23.9% 17.8% 6.6% 16.8% 17.7% 资产减值损失 1 - 1 1 1 NOPLAT增长率 23.8% 19.6% 6.0% 16.8% 17.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 124.8% 44.9% 15.7% 22.6% 0.7% 投资和汇兑收益 11 4 5 6 8 净资产增长率 4.3% 11.3% 11.2% 8.4% 9.1% 营业利润 446 535 568 662 777 利润率 加:营业外净收支 -2 -0 1 1 1 毛利率 51.5% 53.5% 52.0% 52.0% 52.0% 利润总额 444 534 569 663 778 营业利润率 31.8% 31.7% 31.5% 29.9% 29.9% 减:所得税 67 74 80 93 109 净利润率 26.9% 27.3% 27.1% 25.8% 25.8% 净利润 378 460 489 570 669 EBIT DA/营业收入 34.0% 33.0% 32.7% 31.3% 31.4% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT /营业收入 31.4% 30.8% 30.7% 29.2% 29.3% 货币资金 839 799 945 923 1,084 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 87 112 157 145 138 应收帐款 15 18 12 25 18 流动营业资本周转天数 -73 -66 -73 -66 -65 应收票据 3 - 5 1 6 流动资产周转天数 246 200 201 178 165 预付帐款 31 14 34 25 45 应收帐款周转天数 3 4 3 3 3 存货 64 80 89 118 125 存货周转天数 18 15 17 17 17 其他流动资产 4 6 7 8 9 总资产周转天数 444 403 423 380 357 可供出售金融资产 80 - - - - 投资资本周转天数 81 114 136 133 125 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 27.7% 30.3% 29.0% 31.1% 33.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 21.2% 23.2% 21.7% 23.6% 24.4% 固定资产 324 729 840 945 1,044 ROIC 193.0% 102.7% 75.2% 75.9% 72.9% 在建工程 238 81 91 99 104 费用率 无形资产 175 174 217 259 298 销售费用率 11.0% 15.2% 14.0% 15.0% 15.0% 其他非流动资产 9 87 11 11 10 管理费用率 8.7% 6.9% 6.5% 7.0% 7.0% 资产总额 1,781 1,987 2,251 2,412 2,744 财务费用率 -0.3% -0.8% -0.8% -0.7% -0.6% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 19.4% 21.4% 19.7% 21.3% 21.4% 应付帐款 111 243 172 270 249 偿债能力 应付票据 50 28 68 50 89 资产负债率 23.3% 23.5% 25.0% 24.1% 27.2% 其他流动负债 251 169 317 256 402 负债权益比 30.4% 30.8% 33.3% 31.7% 37.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.32 2.08 1.96 1.91 1.74 其他非流动负债 4 28 5 5 5 速动比率 2.16 1.90 1.80 1.70 1.57 负债总额 416 468 562 581 746 利息保障倍数 -110.40 -39.65 -38.78 -42.29 -46.32 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 646 646 646 646 646 DPS(元) 0.47 0.54 0.57 0.66 0.78 留存收益 761 920 1,043 1,185 1,352 分红比率 79.6% 76.1% 75.0% 75.0% 75.0% 股东权益 1,365 1,519 1,689 1,831 1,999 股息收益率 2.4% 2.8% 2.9% 3.4% 3.9% 现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 业绩和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润 378 460 489 570 669 EPS(元) 0.58 0.71 0.76 0.88 1.04 加:折旧和摊销 36 37 35 45 55 BVPS(元) 2.11 2.35 2.61 2.83 3.09 资产减值准备 1 0 1 1 1 PE(X) 33.7 27.7 26.0 22.3 19.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 9.3 8.4 7.5 6.9 6.4 财务费用 - - -14 -15 -16 P/FCF 94.4 48.2 32.6 31.4 19.2 投资收益 -11 -4 -5 -6 -8 P/S 9.1 7.6 7.1 5.8 4.9 少数股东损益 - - - - - EV/EBIT DA 24.7 21.3 20.0 17.0 14.2 营运资金的变动 66 -27 141 -11 138 CAGR(%) 14.7% 13.3% 17.0% 14.7% 13.3% 经营活动产生现金流量 442 543 647 584 839 PEG 2.3 2.1 1.5 1.5 1.4 投资活动产生现金流量 -171 -274 -195 -194 -192 ROIC/WACC 18.4 9.8 7.2 7.2 6.9 融资活动产生现金流量 -299 -304 -305 -412 -486 REP 1.5 1.9 2.2