中报业绩符合指引区间，政策支持下继续看好灵活用工主业增长潜力！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报业绩符合指引区间，政策支持下继续看好灵活用工主业增长潜力！ ■公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收17.62亿元/+5.20%；归母净利润0.74亿元/+14.60%，符合此前中报业绩同比增长10%~25%的区间；扣非归母净利0.55亿元/+0.79%。考虑到2020H 1员工限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元（我们估测2020Q1大约450万元，2020Q2大约700万元）；以2019年的少数股东损益占比15%估算，若剔除股权激励影响（2019H 1无股权激励成本），公司2020H 1归母净利润0.85亿元/+29.83%，扣非归母净利0.64亿元/+18.91%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。②2020Q2：实现营收8.38亿元/-3.78%，归母净利润0.47亿元/+21.70%，环比20Q1归母净利+3.72%实现提速；扣非归母净利0.41亿元/+28.49%，环比20Q1的-38.34%较显著修复。若剔除股权激励影响（2020Q2大约700万元），公司2020H1归母净利润0.54亿元/+39.70%，扣非归母净利0.48亿元/+50.61%。③经营现金流净额：2020H 1实现0.55亿元，相比2019H1的-0.76亿元较显著改善，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。④营运能力：2020H1应收账款周转天数77.41天，相比2019H1的69.89天略有提升，主要或系疫情使得部分业务收款有所延后所致。 ■国发办发布政策利好公司灵活用工主业发展，民企及事业单位客户持续开拓下，公司对未来国内的核心潜在客户群体先发优势有望持续巩固。①在营收方面：公司2020H 1中国大陆收入同增14.37%，毛利率15.46%/-0.58pct，主要受灵活用工占比提升的业务结构变动所致；港澳台及海外业务营收5.62亿元/-10.15%，毛利率8.96%/-0.90%，收入增速放缓主要受英国疫情延续，使得收入主体in vestigo收入有所影响所致。②在客户方面：公司在民企、国企及事业单位的新开拓客户持续增多，具备较好的黏性及较强的政府和事业单位项目承揽实力。2020H1期间公司的民企客户占比提升至46%，相比2019年末增多2p ct；国企客户占比增至12%/+1pct；外企客户占比42%/-3p ct。③在政策方面：疫情使得灵活用工迎来小风口，国发办期间发布了《国务院办公厅支持多渠道灵活就业得指导意见》，指出“灵活就业对于稳就业、保民生意义重大。面对当前严峻的就业形势，要把支持灵活就业作为稳就业的重要抓手，进一步加大政策支持力度，努力创造更多就业岗位。”公司作为国内灵活用工的民营龙头之一，核心主业在宏观及就业压力加大下，我们预计或有望持续受到政策层面支持，继续看好公司主业的快速发展趋势及渗透率提升潜力！ ■同口径下，中国大陆的灵活用工主业收入同比增长31%符合预期，整体毛利率同比增长继续验证议价能力。1）灵活用工：2020H1收入13.94亿元/+9.09%，毛利率8.95%/+0.98%；收入增速放缓主要系疫情期间客户的社保减免所致（不影响科锐的净佣金额），若同口径下，中国大陆的灵活用工业务营收YoY+31.11%，快速增长符合预期；2020H 1末的灵活用工外包员工增至15150人，同比2019H1增长11.4%，增速略有放缓主要或系疫情对服务业的影响较大所致，考虑到7月起服务业较显著修复，预计公司2020Q3开始外包员工人数或有望迎来增长高峰！2）中高端人才访寻：2020H 1收入2.39亿元/-6.31%，毛利率36.41%/+0.36%；增速有所放缓主要受海外疫情和国内宏观经济的影响所致；但考虑到公司猎头垂直化改造及疫情期间员工出差较小，我们估测猎头业务对应的利润增速或有望较显著好于收入端表现。3）RPO：Table_Tit le 2020年08月25日 科锐国际（300662.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 74.50元 股价（2020-08-25） 59.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 10,846.08 流通市值（百万元） 10,710.00 总股本（百万股） 182.29 流通股本（百万股） 180.00 12个月价格区间 27.60/66.66元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.76 7.55 15.86 绝对收益 12.92 38.73 82.04 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 科锐国际：2020H1业绩预增10%~25%，或系猎头+灵活用工推动Q2利润加速增长/刘文正 2020-07-15 科锐国际：2020Q1业绩稳健增长，灵活用工疫情期间继续保持高增/刘文正 2020-04-29 科锐国际：19年归母净利+29%略高于快报，大陆灵活用工收入+64%继续高增/刘文正 2020-04-27 科锐国际：2019年业绩好于预期，灵活用工高增长逻辑不变+线上业务加速发展/刘文正 2020-03-04 科锐国际：19Q3业绩环比提速，灵活用工高成长逻辑不变，新业务开拓亮眼/刘文正 2019-10-26 -15%2%19%36%53%70%87%104 %201 9-08201 9-12202 0-04科锐国际 综合 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020H 1营收0.53亿元/-28.42%，毛利率33.33%/-10.95%，收入增速放缓主要受宏观经济影响，毛利率下滑主要或系员工数增多所致。 ■业务结构变化使得2020H 1毛利率小幅微降，期间费率受费用管控下继续压缩。1）2020H1：整体毛利率为13.38%/-0.34p ct，主要系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率7.71%/-0.12pct。其中，销售费率2.48%/-0.64pct，主要系公司精益化运营，费用管控加强所致。管理费率4.81%/+0.30p ct，主要系限制性股票成本1153.18万元所致，扣除该成本影响管理费用同比减少2.98%。财务费率0.03%/-0.04p ct，主要系汇兑损益所致。研发费率0.39%/+0.26pct，主要系公司持续对信息化平台、SaaS云建设等研发投入所致。整体净利率4.89%/+0.16pct。2）2020Q2：整体毛利率16.22%/+1.48p ct；销售费率2.31%/-0.83pct，管理费率5.41%/+0.66pct，研发费率0.41%/+0.23pct，财务费率0.16%/+0.13pct；整体净利率6.48%/1.02pct。 ■线上HR SaaS及人力资源平台“禾蛙”持续推进，政府及事业单位人才产业园合作不断扩大。1）线上业务：以一体两翼战略为核心，打磨适应长尾客户的“产品+服务”的新技术模块。2020H 1期间，公司已整合产品结构，统一形成公司的“一朵云”与“一个平台”，即：基于才到的系列SaaS产品，可在满足客户不断变化的需求同时，为公司带来了更多的长尾客户和汇集了更多的C端候选人资源；基于科锐优职的岗位和行业招聘平台，以及基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”，可不断为合作伙伴技术赋能，提高招聘市场的交付效率，显著提升市场的整合效果。2）国企合作：公司在2020H1成功运用AI、大数据技术支持多地政府的人社部及产业园区项目，为当地事业单位的人力资源和人才服务持续展开合作。 ■科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张，继续推荐！①受疫情影响，企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，利好科锐线上产品更多新客户开拓。②疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recrui t等）发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布，有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性，实现加速扩张。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升，预计公司2020-22年归母净利润为1.81亿元/2.46亿元/3.23亿元，增速为+18.8%/+35.8% /+31.6%（3年复合业绩增速28.5%），维持买入-A投资评级，6个月目标价74.50元。 ■风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,196.8 3,586.0 3,876.9 5,455.0 7,175.8 净利润 117.7 152.2 180.9 245.7 323.2 每股收益(元) 0.65 0.84 0.99 1.35 1.77 每股净资产(元) 3.99 4.73 5.70 6.77 8.19 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 92.2 71.2 60.0 44.1 33.6 市净率(倍) 14.9 12.6 10.4 8.8 7.3 净利润率 5.4% 4.2% 4.7% 4.5% 4.5% 净资产收益率 16.2% 17.7% 17.4% 19.9% 21.7% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% ROIC 109.8% 32.3% 31.3% 37.4% 30.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nMsNrRtMnQmMqRqRsOrOmQaQ8Q7NtRmMpNmMjMpPvNeRnPsM7NqRrRwMmPnNMYmPrN 3 公司快报/科锐国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,196.8 3,586.0 3,876.9 5,455.0 7,175.8 成长性 减:营业成本 1,798.8 3,072.9 3,271.0 4,680.3 6,175.1 营业收入增长率 93.5% 63.2% 8.1% 40.7% 31.5% 营业税费 12.2 18.6 21.7 30.5 40.2 营业利润增长率 50.6% 32.1% 11.2% 36.2% 27.2% 销售费用 92.9 113.6 126.0 174.6 229.6 净利润增长率 58.3% 29.4% 18.8% 35.8% 31.6% 管理费用 131.7 161.9 226.8 250.9 322.9 EBIT DA增长率 52.5% 43.7% 6.0% 35.0% 24.8% 财务费用 -0.5 -1.0 -6.4 -5.6 -6.1 EBIT增长率 53.7% 41.0% 6.1% 37.5% 27.5% 资产减值损失 5.9 -1.