异地扩张亮眼，锁定低成本海气平抑降价影响

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.24 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 28.77 已上市流通A股(亿股) 28.66 总市值(亿元) 237.05 年内股价最高最低(元) 8.25/7.56 沪深300指数 4719 上证指数 3381 相关报告 1.《工商业需求回升，气量与毛差有望“双击”-深圳燃气业绩快报点评》，2020.7.11 2.《电厂售气高增长，以价换量刺激用气需 求 回升-深圳 燃气 点评 报 告》，2020.4.29 3.《天然气销售稳定增长，业绩基本符合预期-深圳燃气快报点评》，2020.1.14 4.《天然气价格上涨，龙头供需优势突出-深圳燃气公司点评》，2019.11.5 5.《天然气销售稳定增长，龙头供需优势突出-深圳燃气三季报点评》，2019.10.31 杜旷舟 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 周儒飞 联系人 zhourufei＠gjzq.com.cn 郭荆璞 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 异地扩张亮眼，锁定低成本海气平抑降价影响 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.358 0.368 0.460 0.580 0.642 每股净资产(元) 3.20 3.83 4.08 4.41 4.78 每股经营性现金流(元) 0.65 0.85 0.80 1.04 1.08 市盈率(倍) 14.99 21.29 17.92 14.22 12.83 净利润增长率(%) 16.24% 2.61% 25.06% 26.03% 10.85% 净资产收益率(%) 11.21% 9.60% 11.28% 13.13% 13.45% 总股本(百万股) 2,877.80 2,876.77 2,876.77 2,876.77 2,876.77 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司披露半年度报告，2020H1营收63.73亿元，同比-3.20%；归母净利润6.59亿元，同比+10.75%。 经营分析  异地扩张依旧亮眼，海气助力批发气量大增。2020H1公司管道天然气销售量16.53亿方，同比+17.5%。分结构来看：①深圳管道气，销售量同比+0.8%至8.84 亿方，其中电厂/非电厂分别为3.81、5.03亿方，同比+19.1%/-9.7%，电厂气环比下滑系唯美电厂并表，非电厂气下滑系深圳商业受疫情冲击相对较大。H1完成城中村改造13.2万户，深圳用户+11.2%至236.3万户。②异地管道气，前期并购项目逐渐贡献增量用气，H1管道气量同比+16.5%至5.27亿方，延续较快增长，今年来通过成立河北深燃致远公司、收购东方燃气 5 个项目，进入河北、四川市场，H1深圳外用户159.34 万户，同比大增24.6%。③天然气批发方面，受益于LNG接收站利用率提升，气量同比+212.5%至2.42亿方，收入同比+134.5%至5.23亿元。  上游联动降价+气源结构优化，毛利水平显著提升。降气价政策影响下，H1管道/批发气单价分别为2.78、2.16元/方，同比-8.7%/-25.0%。据Clipper data数据，公司H1进口LNG约3.3亿方，对应接收站利用率65%，低价LNG进口气推动综合购气成本大幅下降，同时西二线政策性降价，淡季气价上浮幅度保持在6%左右，涨价情况较去年明显改善。H1管道、批发气毛利率同比+0.9/+29.6pct至21.8%/32.7%，带动整体毛利率+2.1pct至22.5%，批发气毛利润增长23.4倍至1.7亿元，为利润增长主因。  唯美电厂短期贡献有限，或为公司综合能源转型起点。H1唯美上网电量+361%至5.98亿千瓦时，收入1.7亿元，但毛利率仅2.1%，贡献利润总额536万元，占比0.7%。公司通过LNG气源保障以及供热管网投建，有望助力唯美两台主力机组实现满产，满足周边工业园蒸汽需求，提升供热收益。  展望：气量复苏，锁定低价海气平抑降价影响。H2商业售气以及城中村改造预计加速修复。Q3现货LNG价环比回升，公司已提前将海气成本锁定在1.4-1.5元/方的低位，H2接收8船的假设下有望降低1.9亿元购气成本（较门站价基准），有效缓解终端降价以及8/1起气电上网电价下调的影响。 投资建议  我们预计公司2020-2022年净利润为13.2、16.7、18.5亿元，对应EPS0.46、0.58、0.64元，对应PE18/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示  限制股解禁，大股东减持，上游气价大幅上涨，外延扩张不及预期等。 01002003004005005.555.946.336.727.117.57.89190 826191 126200 226200 526人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 深圳燃气 沪深300 2020年08月24日 资源与环境研究中心 深圳燃气 (601139.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 11,059 12,741 14,025 16,228 18,406 19,798 货币资金 2,712 3,021 2,972 3,105 3,504 4,105 增长率 15.2% 10.1% 15.7% 13.4% 7.6% 应收款项 573 646 901 871 988 1,063 主营业务成本 -8,767 -10,071 -11,007 -12,568 -14,124 -15,197 存货 458 519 466 551 619 666 %销售收入 79.3% 79.0% 78.5% 77.4% 76.7% 76.8% 其他流动资产 876 403 758 839 870 891 毛利 2,292 2,670 3,019 3,660 4,283 4,600 流动资产 4,619 4,588 5,096 5,366 5,981 6,725 %销售收入 20.7% 21.0% 21.5% 22.6% 23.3% 23.2% %总资产 24.6% 23.3% 22.0% 22.7% 24.3% 25.7% 营业税金及附加 -57 -58 -86 -99 -112 -121 长期投资 551 548 1,901 1,901 1,901 1,901 %销售收入 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 11,998 12,667 13,416 13,476 13,709 14,289 销售费用 -938 -957 -1,092 -1,331 -1,473 -1,544 %总资产 63.9% 64.3% 57.8% 57.1% 55.7% 54.6% %销售收入 8.5% 7.5% 7.8% 8.2% 8.0% 7.8% 无形资产 1,452 1,713 2,565 2,636 2,802 3,060 管理费用 -165 -173 -219 -252 -276 -297 非流动资产 14,162 15,125 18,119 18,222 18,622 19,460 %销售收入 1.5% 1.4% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% %总资产 75.4% 76.7% 78.0% 77.3% 75.7% 74.3% 研发费用 0 -219 -232 -276 -313 -337 资产总计 18,781 19,712 23,216 23,588 24,603 26,185 %销售收入 0.0% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 4,049 1,393 2,402 1,815 1,062 1,004 息税前利润（EBIT） 1,132 1,263 1,389 1,703 2,109 2,302 应付款项 3,717 3,858 4,402 4,674 5,264 5,700 %销售收入 10.2% 9.9% 9.9% 10.5% 11.5% 11.6% 其他流动负债 453 929 1,719 1,643 1,744 1,805 财务费用 -105 -161 -181 -163 -129 -104 流动负债 8,219 6,180 8,523 8,132 8,070 8,509 %销售收入 0.9% 1.3% 1.3% 1.0% 0.7% 0.5% 长期贷款 0 200 48 48 48 48 资产减值损失 -10 1 -46 0 0 0 其他长期负债 1,772 3,655 3,080 3,059 3,059 3,059 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 9,990 10,036 11,650 11,239 11,177 11,616 投资收益 118 125 137 150 150 150 普通股股东权益 8,416 9,197 11,020 11,723 12,700 13,743 %税前利润 10.1% 9.8% 10.4% 8.9% 7.0% 6.4% 其中：股本 2,214 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,151 1,273 1,329 1,690 2,129 2,347 未分配利润 3,170 3,781 4,321 5,069 6,046 7,089 营业利润率 10.4% 10.0% 9.5% 10.4% 11.6% 11.9% 少数股东权益 375 480 546 626 726 826 营业外收支 19 -4 -4 0 0 0 负债股东权益合计 18,781 19,712 23,216 23,588 24,603 26,185 税前利润 1,169 1,269 1,324 1,690 2,129 2,347 利润率 10.6% 10.0% 9.4% 10.4% 11.6% 11.9% 比率分析 18 14 13 所得税 -255 -195 -215 -287 -362 -399 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 21.8% 15.3% 16.3% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 914 1,075 1,109 1,403 1,767 1,948 每股收益 0.401 0.358 0.368 0.460 0.580 0.642 少数股东损益 27 44 51 80 100 100 每股净资产 3.801 3.197 3.831 4.075 4.415 4.777 归属于母公司的净利润 887 1,031 1,058 1,323 1,667 1,848 每股经营现金净流 0.636 0.650 0.853 0.797 1.042 1.078 净利率 8.0% 8.1% 7.5% 8.2% 9.1% 9.3% 每股股利 0.105 0.150 0.180 0.200 0.240 0.280 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.54% 11.21% 9.60% 11.28% 13.13% 13.45% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 4.72% 5.23% 4.56% 5.61% 6.78% 7.06% 净利润 914 1,075 1,109 1,403 1,767