盛宴才刚开启，三大维度看颐海国际

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 2020年8月24日 对于短短四年时间内，股价从3.30港元升穿100港元的颐海国际，我们的看法是，盛宴才刚开始，值得继续加码。从收入成长空间、盈利能力、产品生命周期三大维度分析颐海，我们认为颐海手持「海底捞」品牌，踏足复合调味品和自热方便食品两大优质赛道，享受品类趋势红利，高光时刻刚刚开启。在我们看来，颐海真正经营的是美味和便捷，美味世代传承，便捷成为生活理念，加上岁月的慢慢发酵，我们对颐海的增长前景持乐观态度，建议投资者布局颐海这样的稀缺标的，分享赛道和时间红利。预计颐海2019-22年收入和净利润三年复合年增长42%和50%。首次覆盖，予以买入评级，目标价130港元。 王惟颖CFA（消费分析师） summer_wang@spdbi.com (852) 2808 6433 评级：买入 首次覆盖 2020-08-24 2 目录 财务预测概要 ............................................................................................. 4 投资提要 .................................................................................................... 5 三大维度看颐海之一：收入成长空间广阔 ................................................ 6 优质赛道一：复合调味品加速渗透扩容 ................................................ 7 优质赛道二：新型方便食品蓄势待发 .................................................. 11 三大维度看颐海之二：盈利能力卓越 ...................................................... 15 三大维度看颐海之三：产品生命周期历久弥新 ....................................... 19 盈利展望2020-22年................................................................................. 21 估值和风险 ............................................................................................... 27 基本情景目标价：130港元 ................................................................... 27 SPDBI乐观和悲观情景假设 .................................................................... 28 投资风险 .................................................................................................. 29 行业估值比较 .......................................................................................... 30 颐海公司背景 ........................................................................................... 32 颐海财务报表和主要指标2013-22年 ...................................................... 35 核心图表回顾 ........................................................................................... 37 浦银国际研究 消费行业|首次覆盖 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 盛宴才刚开启， 三大维度看颐海国际(1579 HK) 颐海横跨复合调味品和新方便食品两大优质赛道，凭借趋势红利、渠道开拓和「海底捞」品牌优势，有效投喂渴求美味和便捷的消费者。我们认为，颐海具备优秀消费企业的雏形，消费黏性和品牌张力将在未来业绩中持续释放。预测公司2019-22年收入和净利润复合年增长42%和50%，首予买入，目标价130港元。  传承美味的生意。复合调味品和方便食品归根结底是口味的比拼，品质和美味是企业成为长期赢家的核心因素。消费者一旦形成强记忆和口味黏性，产品和品牌将拥有扇贝型生命周期，这也是为何调味品行业可以在收入增速、盈利能力和回报率方面胜出其他快消品行业。颐海相较老牌食品龙头，更加聚焦趋势品类；相较初创企业，更具品牌、全渠道和供应链优势，是复合调味品和方便食品赛道的优秀投资标的。  三大维度看颐海。我们透过赛道视角，自上而下从收入成长空间、盈利能力和产品生命周期三大维度分析颐海，因而对颐海的长期盈利能力较市场更为乐观。颐海涉足两条大容量、高增长和低渗透的优质赛道，趋势红利、渠道扩张、公司机制，加上同宗兄弟「海底捞」品牌助力，正加速成长为中国领先的复合调味品和方便速食运营商，兼具收入成长性和卓越利润率，有能力穿越周期，传承百年。  首予买入评级。鉴于颐海持续推新和改良强势单品，并积极扩张和深耕C端渠道，而海底捞也不断快速扩张，我们预计颐海2019-22年收入复合年增长42%（高于市场预期：31%）。加上规模杠杆、品牌效应和公司内部激励机制，我们预计颐海净利润三年复合年增长50%（高于市场预期：33%）。基于50倍2022年市盈率，予以颐海130港元目标价。下行风险：C端竞争加剧；海底捞展店慢于预期；消费者口味转换。 颐海国际财务数据 (百万人民币) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 2,681 4,282 5,891 8,988 12,389 收入增速 62.9% 59.7% 37.6% 52.6% 37.8% 核心运营利润率 23.7% 23.2% 27.2% 27.5% 28.7% 净利润 518 719 1,134 1,726 2,448 净利润增速 98.6% 38.8% 57.8% 52.2% 41.8% 每股盈利(人民币) 0.53 0.74 1.08 1.65 2.34 市盈率 179.7x 128.7x 88.0x 57.8x 40.8x 股东回报率 29.5% 31.1% 37.7% 43.0% 44.7% 资料来源：公司数据、浦银国际预测；估值比率基于股价106港元 浦银国际 消费行业 盛宴才刚开启，三大维度看颐海国际 (1579 HK) 王惟颖 CFA 消费分析师 summer_wang@spdbi.com (852) 2808 6433 2020年8月24日 评级 买入 浦银目标价 (港元) 130 潜在升幅 +23% 最新股价 (港元) 106 52周股价区间 (港元) 39.72-109.40 市值 (百万港元) 110,971 近3月日均成交 (百万港元) 206 发行股数 (亿股) 1,047 自由流通比例 41% 管理层持股比例 53% 1个月股价变化 10% 年初至今股价变化 133% 主营业务 调味品、食品 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目标价预期区间  SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 颐海股价和相对行业指数表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$106HK$140HK$130HK$52-25%0%25%50%75%100%0255075100125颐海股价(左轴，港元)相对MSCI中国必选消费指数表现(右轴) 2020-08-24 4 财务预测概要 利润表 财务和估值比率 (百万人民币) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 2,681 4,282 5,891 8,988 12,389 每股数据 (人民币) 销货成本 -1,642 -2,641 -3,488 -5,385 -7,379 摊薄每股盈利 0.53 0.74 1.08 1.65 2.34 毛利 1,039 1,641 2,404 3,603 5,010 每股股息 0.15 0.22 0.33 0.49 0.70 经销费用 -241 -383 -446 -634 -810 每股净资产 2.05 2.70 3.26 4.41 6.05 行政费用 -163 -266 -353 -494 -644 每股现金 1.21 1.07 1.42 2.14 3.65 核心运营利润 634 992 1,604 2,475 3,555 每股销售额 2.75 4.42 5.63 8.58 11.83 其他收入和利得 86 79 97 132 176 同比变化 (%) 净财务收入 10 22 19 28 45 收入 62.9 59.7 37.6 52.6 37.8 所得税 -183 -299 -430 -659 -944 毛利 69.8 58.0 46.4 49.9 39.0 少数股东权益 30 76 156 249 384 核心运营利润 71.1 56.5 61.6 54.3 43.7 净利润 518 719 1,134 1,726 2,448 净利润 98.6 38.8 57.8 52.2 41.8 摊薄每股盈利(人民币) 0.53 0.74 1.08 1.65 2.34 摊薄每股收益 98.4 39.7 46.2 52.2 41.8 费用率 (%) 资产负债表 员工费用/收入 11.5 10.6 8.9 8.0 7.0 (百万人民币) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 广告推广/收入 1.6 1.8 2.0 2.2 2.5 现金及现金等价