2020半年报业绩点评：《最强蜗牛》成爆款，多款新品即将上线值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月23日 吉比特（603444.SH） 互联网与传媒 《最强蜗牛》成爆款，多款新品即将上线值得期待 ——吉比特（603444.SH）2020半年报业绩点评 公司简报 ◆事件： 公司2020H1营收14.09亿元，同比增长31.61%；归母净利5.50亿元，同比增长18.17%；经营现金流7.98亿元，同比增长37.22%。 ◆点评： 2020H1公司毛利率、净利率分别为89.4%和51.3%，业绩同比实现稳健增长，主要因《问道手游》流水表现亮眼，带动整体营收、净利增长。1）销售费用同比去年稳中有降，研发费用持续增长。销售费用同比降2.51%至1.08亿元；由于营收规模稳健增长、核心IP口碑优良，预计销售费用率长期将呈现稳中有降趋势；管理费用同比增93.69%至1.41亿元，系预提业绩奖金，办公楼折旧等原因；由于持续投入研发，研发费用同比快速增长32.25%至2.01亿；2）利润增速小于营收增速，系《最强蜗牛》上线前期营销投入大，外部研发商分成支出不再摊销以及预提业绩奖金导致。 公司以精品游戏研发和运营为主营，老游戏流水依旧保持稳健增长。《问道手游》上线运营近4年，IOS畅销榜保持在约30名，彰显了稳健、旺盛的生命力。《问道手游》20H1获App Store Today专题推荐，在App Store游戏畅销榜平均排23名，最高至该榜第6名，整体排名稳定。《最强蜗牛》集放置、养成等玩法于一体，上线前全平台累计预约用户超300万，6月23日上线后连续9日占据App Store游戏免费榜首，首月在App Store游戏免费榜、游戏畅销榜、总榜畅销榜平均排名分别为第10、6、9名。 吉比特是专注于产品，以研发驱动增长、实力出众的游戏公司。FY18、FY19、1H20累计研发费用达8.20亿元；优秀新品储备丰富：《摩尔庄园》《一念逍遥》《魔渊之刃》具备差异化与创新性，未来成长可期。 ◆盈利预测、投资评级和估值： 公司长线运营能力强，口碑老游戏《问道》表现稳定，而近期旗下青瓷推出的放置类游戏《最强蜗牛》成爆款，流水表现超预期，品类创新获得重要突破；此外，未来多款重要产品即将上线成催化剂。上调20-21年净利预测至11.32/13.44亿元，新增22年预测15.74亿元，对应EPS 15.75/18.70/21.90元，PE35/31/26x，高于行业平均PE26/20/18x，上调至“买入”评级。 ◆风险提示：游戏流水增长不及预期、行业政策收紧、竞争加剧 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,655 2,170 2,754 3,145 3,588 营业收入增长率 14.91% 31.16% 26.87% 14.21% 14.10% 净利润（百万元） 723 809 1,132 1,344 1,574 净利润增长率 18.58% 11.93% 39.94% 18.69% 17.10% EPS（元） 10.06 11.26 15.75 18.70 21.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.87% 26.35% 29.46% 29.12% 28.51% P/E 57 51 35 31 26 P/B 14.1 13.4 10.7 8.9 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月19日 买入（调升） 当前价：571.39元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 0.72 总市值(亿元)：410.60 一年最低/最高(元)：247.68/671.60 近3月换手率：103.74% 股价表现(一年) -10%30%69%109%149%08-1911-1902-2005-20吉比特沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.17 12.42 103.64 绝对 -5.27 35.10 133.34 资料来源：Wind 2020-08-23 吉比特 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、《问道手游》流水优良，经营现金流稳健增长 公司2020H1营收14.09亿元，同比增长31.61%；归母净利5.50亿元，同比增长18.17%；经营现金流7.98亿元，同比增长37.22%。财务指标总体实现稳健增长：归母净利增速达18.17%，小于营收31.61%的增长，这主要因为新上线产品前期营销推广投入较大导致亏损；外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销；对外投资业务根据投资标的情况预提业绩奖金。经营活动产生的现金流量同比大幅增加37.22%至7.98亿元，主要是因为公司实现了营业收入增长及回款增加。 截至2020年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超过4,300万。凭借优良的流水表现，助力公司上半年营收、净利以及经营现金流实现高速、稳健增长。 公司专注于产品，注重研发，以精品游戏研发和运营为主营。2018年、2019年、2020年1-6月累计研发费用8.20亿元，分别占营业收入的17.35%、15.31%、14.23%，研发投入水平高于同业，未来增长动能充沛。我们认为，随着游戏行业从流量驱动向研发驱动转变，公司由于具备研发资金、人才优势，未来在行业转型过程中有望受益，实现盈利、现金流的持续稳健增长。 表1：吉比特2020上半年主要财务指标变化 科目 本期数（亿元） 上年同期数（亿元） 变动比例（%） 营业收入 14.09 10.71 31.61 营业成本 1.5 0.95 57.3 销售费用 1.08 1.11 -2.51 管理费用 1.41 0.73 93.69 财务费用 -0.17 -0.09 -83.1 研发费用 2.01 1.52 32.25 经营活动产生的现金流量净额 7.98 5.81 37.22 投资活动产生的现金流量净额 1.04 2.53 -58.86 筹资活动产生的现金流量净额 -5.58 -8.48 34.23 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图1：吉比特经营性现金流/扣非后归母净利指标变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 中金基金 oPrOpPsNtOqQqRmNrNoRqM8OcM7NsQmMpNmMkPnNwOjMsQnO8OtRnMxNoMsMvPnNmO2020-08-23 吉比特 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司经营性现金流净额/归母净利润比例逐年攀升，2020H1到达160%，表明公司财务质量持续提升。 图2：吉比特营收、成本逐年变化 图3：吉比特归母净利逐年变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图4：吉比特现金流变化情况（单季度） 图5：吉比特总现金流变化情况（单季度） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图6：吉比特2020年上半年毛利率、净利率保持稳健 图7：吉比特2020年上半年费用率稳中有降 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020H1经营活动产生的现金流量增长强劲，得益于期内公司营收、回款均实现了大幅增长；筹资现金流减少，主要由于股利支付金额较上年同期减少；投资活动产生现金流增加，主要因为公司购买与赎回理财产品的差额增加。 2020-08-23 吉比特 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从费用来看：公司重视研发，随着本期业绩增长，相应增加研发部门的奖金，2020H1研发费用同比增加32.35%至2.01亿；管理费用同比增加93.69%至1.41亿元，这主要由于1）、投资业务根据投资标的情况预提业绩奖金；2）、本期增加办公楼相应的折旧；3）、本期管理部门薪酬的增加。随着公司收入体量的增长，公司管理费用和研发费用率将处于稳中趋降状态；销售费用与去年同期相比稳中有降，下降2.51%至1.08亿元。作为游戏内容实力出众的研发驱动公司，随着《问道手游》流水进入成熟期，由于规模效应预计未来销售费用率长期将呈现稳中趋降状态，伴随新产品上线短期将略有上升。 2、长线游戏运营能力强，产品丰富将持续贡献业绩 2.1、口碑老游戏流水表现稳定，放置类游戏《最强蜗牛》成爆款 公司研发实力强大，研发投入和人均产出一直居于行业领先水平，2018年、2019年、2020年1-6月累计研发费用达8.20亿元。我们认为，公司出众的研发能力将推动公司未来在品类拓展、海外市场开发等方面带来边际增量。目前雷霆已经逐渐成为公司旗下独立的移动游戏品牌，深受年轻玩家喜爱。 公司将产业链从上游的游戏研发延伸至下游的网络游戏运营，近年来公司成功代理了《不思议迷宫》、《地下城堡》、《贪婪洞窟2》等多款高口碑精品移动游戏。公司实控人卢竑岩总和公司副董事长陈拓琳承诺在三年限售期基础上自愿延长两年，彰显对公司长期发展的看好。 核心产品《问道》手游流水持续表现优秀，《问道》是公司旗下最为核心的IP产品，获得了不俗的口碑。2020年1月《问道手游》新年服伶俐鼠开服，2020年4月《问道手游》4周年大服开启，玩家均响应良好。凭借出色的表现，《问道手游》荣获中国出版协会评选的“第六届中华优秀出版物（音像电子游戏出版物）奖”。《问道手游》上线运营4年以来，依然保持了稳健的流水表现，IOS畅销榜保持在30名左右，彰显了旺盛的生命力。报告期内，《问道手游》获得App Store Today专题推荐，在App Store游戏畅销榜平均排名为第23名，最高至该榜单第6名。截至2020年6月30日，《问道手游》累计注册用户数量超过4,300万，显示了公司精品游戏持续增长能力。 图8：《问道手游》IOS游戏畅销榜近一年排名变动 资料来源：七麦数据，光大证券研究所 2020-08-23 吉比特 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 公司品类创新得突破，放置类游戏品类《最强蜗牛》成爆款，自上线以来，IOS畅销榜大多保持在8名左右，流水表现超预期，未来将给公司贡献投资收益。公司与《万万没想到》团队合作拍摄创意广告，在以头条系为主的渠道集中投放，实现了营销模式的新打法。青瓷数码先前重要产品《不思议迷宫》由吉比特旗下雷霆游戏发行，双方合作密切，2019 年再获吉比特增持，我们持续看好吉比特旗下产品及参投公司产品的市场表现。 图9：《最强蜗牛》IOS游戏畅销榜上线以来排名变动 资料来源：七麦数据，光大证券研究所 2.2、《魔渊之刃》等多款重要新品即将上线 多款储备游戏具备爆款潜质，未来将逐步上线： 《摩尔庄园》手游是一款集怀旧、益智、养成、社交和剧情元素的3D社区养成游戏，TapTap评分9.7，TapTap预约59万。其页游是一款承载了许多人快乐童年的游戏，手游版本还原了页游原汁原味的摩尔世界，3D升级后变得更加鲜活。手游版本设置大量的细节交互彩蛋，让玩家置身游戏时回忆和惊喜满满。游戏中每位摩尔都拥有一个属于自己的庄园，可以自由地种田、养动物、钓鱼，装扮庄园，过上向往的生活，还可以体验多种职业乐趣。新创的邻居系统、社交玩法、趣味交互彩蛋等，让玩家在游戏中可以结交更多趣味相投的朋友。目前，《摩尔庄园》已取得版号。 《魔渊之刃》是一款3D暗黑动作Roguelike手游，TapTap评分9.2，TapTap预约39万。游戏采用Q版暗黑风，具有丰富的装备体系，每种武器有不同的技能，玩家通过收集武器设计自己的作战方法。在操作上，《魔渊之刃》更接近ACT游戏的打击感以及战斗体验。游戏中的法盘系统，让每一局的冒险都具有极强的随机性。此外，游戏中还有多人组队副本玩法。《魔渊之刃》已取得版号，预计于2020年9月17日上线。 《一念逍遥》是由公司自主研发的一款水墨国风放置修仙手游