价量齐升，业绩超预期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 祁连山（600720） 证券研究报告 2020年08月20日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.54元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 776.29 流通A股股本(百万股) 776.16 A股总市值(百万元) 15,945.00 流通A股市值(百万元) 15,942.38 每股净资产(元) 9.14 资产负债率(%) 28.65 一年内最高/最低(元) 22.46/8.76 作者 李华丰 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060001 lihuafenga@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《祁连山-季报点评:需求向好、业绩超预期》 2020-04-21 2 《祁连山-年报点评报告:继续重视甘青水泥龙头》 2020-03-20 3 《祁连山-公司点评:需求回暖，成长持续，业绩创新高》 2020-01-17 股价走势 价量齐升，业绩超预期 事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入33.92亿元，同比上升16.53%；归母净利润7.32亿元，同比上升45.83%；实现扣非后归母净利润7.46亿元，同比上升78.84%。Q2季度实现营业收入28.16亿元，同比上升21.65%；实现归母净利润7.20亿元，同比上升46.93%；实现扣非后归母净利润7.25亿元，同比上升72.06%。 点评：1. 西部需求旺盛，销量逆市增长 受益于西部重点项目开工加速，1-6月甘肃地区固定资产投资同比增加4%（去年同期2.4%），水泥产量同比增加10.07%（去年同期15.18%）。上半年，公司共销售水泥熟料1011万吨，同比增加4.8%，我们测算Q2单季度水泥熟料销量828万吨，同比增加9%；上半年产销商品混凝土68万方，同比增加21.6%。水泥熟料及商品混凝土销量均稳步增长，主要因甘肃、陕西等地基地和地产需求旺盛，且重点工程项目开工密集所致。 2. 产能利用率提升带动吨盈利提高 受益于产量稳步增长，公司产能利用率提高，生产运行效率提升，单位水泥熟料折旧摊销等成本显著下降，吨净利得以提升。我们测算，上半年公司吨均价307元，同比大幅上升29元，主要系下游基地及地产投资需求旺盛带动水泥价格上行；吨三费（含研发费用）41.2元，同比降低7元。其中吨管理费用（含研发）24.6元，同比降低5元，主要系公司上半年计提人工成本同比减少以及固定资产维修费用同比减少，吨财务费用0.4元，同比大幅降低2元，主要因公司带息负债减少至4.50亿（去年年底7.72亿）。上半年公司水泥熟料平均吨净利77元，达到17年以来最高水平。 3. 基建地产拉动需求，下半年弹性可观 根据甘肃省发改委，甘肃省 2020 年共确定省列重大建设项目158个，总投资 9958亿元，同比+31%，年度计划投资 1779 亿元，YoY+33%。考虑到下半年基建和房地产投资增速预计继续走强，公司下半年需求或将延续上半年增长的态势。价格方面，由于目前区域水泥库容比处于低位，价格同比大幅提升，我们认为随Q3旺季来临，水泥价格大概率继续上行，为公司业绩带来弹性。 基建需求旺盛+水泥价格上行，由此我们适当上调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润19.2 亿元、21.8亿元、23.0亿元（前值16.0/17.6/19.2亿元），对应8月19日PE分别为8倍、7倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、区域协同破裂、项目建设不及预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,774.76 6,931.33 8,251.77 8,771.73 9,217.66 增长率(%) (3.25) 20.03 19.05 6.30 5.08 EBITDA(百万元) 1,481.89 2,109.24 2,739.96 3,031.49 3,279.38 净利润(百万元) 654.77 1,234.15 1,915.40 2,176.09 2,297.64 增长率(%) 13.93 88.48 55.20 13.61 5.59 EPS(元/股) 0.84 1.59 2.47 2.80 2.96 市盈率(P/E) 24.35 12.92 8.32 7.33 6.94 市净率(P/B) 2.77 2.34 2.02 1.71 1.48 市销率(P/S) 2.76 2.30 1.93 1.82 1.73 EV/EBITDA 4.16 4.71 5.43 4.24 3.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%16%39%62%85%108%131%154%2019-082019-122020-042020-08祁连山水泥制造沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司披露2020年中报，上半年实现营业收入33.92亿元，同比上升16.53%；归母净利润7.32亿元，同比上升45.83%；实现扣非后归母净利润7.46亿元，同比上升78.84%。 Q2季度实现营业收入28.16亿元，同比上升21.65%；实现归母净利润7.20亿元，同比上升46.93%；实现扣非后归母净利润7.25亿元，同比上升72.06%。 1. 西部需求旺盛，销量逆市增长 受益于西部重点项目开工加速，1-6月甘肃地区固定资产投资同比增加4%（去年同期2.4%），水泥产量同比增加10.07%（去年同期15.18%）。 上半年，公司共销售水泥熟料1011万吨，同比增加4.8%，我们测算Q2单季度水泥熟料销量828万吨，同比增加9%；上半年产销商品混凝土68万方，同比增加21.6%。水泥熟料及商品混凝土销量均稳步增长，主要因甘肃、陕西等地基地和地产需求旺盛，且重点工程项目开工密集所致。 图1：西北水泥累计产量增速 图2：甘肃固定资产投资累计增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2、产能利用率提升带动吨盈利提高 受益于产量稳步增长，公司产能利用率提高，生产运行效率提升，单位水泥熟料折旧摊销等成本显著下降，吨净利得以提升。 我们测算，上半年公司吨均价307元，同比大幅上升29元，主要系下游基地及地产投资需求旺盛带动水泥价格上行；吨成本175元，同比降低3元，吨三费（含研发费用）47.8元，同比降低7元。其中，吨销售费用16.2元，同比提升1元，吨管理费用（含研发）24.6元，同比降低5元，主要系公司上半年计提人工成本同比减少以及固定资产维修费用同比减少，吨财务费用0.4元，同比大幅降低2元，主要因公司带息负债减少至4.50亿（去年年底7.72亿）。上半年公司水泥熟料平均吨净利77元，达到17年以来最高水平。 其中，Q2季度公司吨均价311元，同比大幅上升35元；吨成本170元，同比降低4元，吨三费（含研发费用）32.5元，同比下降3.8元。其中，吨销售费用14.6元，同比上升0.7元，吨管理费用（含研发）17.9元，同比降低3元，吨财务费用为0元，同比降低1.5元。第二季度公司水泥熟料平均吨净利93元，达到16年以来历史最高水平。 图3：2017-2020经营业绩 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，风证券研究所 图4：公司历年半年度吨毛利 图5：公司历年半年度吨成本 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图6：公司历年半年度吨净利 图7：公司历年资产负债率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3、基建地产拉动需求，下半年弹性可观 根据甘肃省发改委，甘肃省 2020 年共确定省列重大建设项目158个，总投资 9958亿元，同比+31%，年度计划投资 1779 亿元，YoY+33%。西部地区水泥下游需求基建占比高，因此需求将受到显著拉升。 截止上周五，公司产能主要布局地区甘肃省高标水泥价格445元/吨，同比上升75元/ 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 吨，库容比57.5%，同比持平，为11年来的同期最低水平。 考虑到下半年基建和房地产投资增速预计继续走强，公司下半年需求或将延续上半年高增长的态势，同时，公司西藏山南项目进展顺利，预计年底建成，支撑公司进一步提高市场份额。价格方面，由于目前区域水泥库容比处于低位，价格同比大幅提升，我们认为随Q3旺季来临，水泥价格大概率继续上行，为公司业绩带来弹性。 图8：兰州水泥价格 图9：甘肃水泥库容比 资料来源：数字水泥网，天风证券研究所 资料来源：数字水泥网，天风证券研究所 4、投资建议 公司为甘青藏区域最大的水泥生产企业，在甘肃市场占有率达42%，在青海市场占有率达24%。随需求提高拉动产能利用率提升，公司现金流、负债水平改善明显。 基建需求旺盛+水泥价格上行，由此我们适当上调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润19.2 亿元、21.8亿元、23.0亿元（前值16.0/17.6/19.2亿元），对应8月19日PE分别为8倍、7倍、7倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 经济超预期下滑、区域协同破裂、项目建设不及预期。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 478.65 448.75 2,775.62 4,708.57 6,295.80 营业收入 5,774.76 6,931.33 8,251.77 8,771.73 9,217.66 应收票据及应收账款 903.77 391.65 20.94 466.38 45.71 营业成本 3,863.25 4,395.32 4,687.74 4,939.90 5,178.63 预付账款 28.75 23.29 300.03 125.80 101.61 营业税金及附加 74.35 83.97 112.12 115.49 87.43 存货 487.64 486.93 777.64 493.72 890.43 营业费用 299.84 346.36 410.56 350.22 354.72 其他 46.10 890.07 355.22 411.52 576.12 管理费用 583.30 696.93 590.18 563.28 549.57 流动资产合计 1,944.91 2,240.68 4,229.44 6,205.99 7,909.68 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 127.86 125.65 125.65 125.65 125.65 财务费用 85.87 40.06 560.00 600.00 620.00 固定资产 5,840.45 6,437.97 6,412.62 6,296.96 6,114.12 资产减值损失 49.22 (97.52) 0.00 70.17 73.74 在建工程 540.46 641.76 421.05 300.63 210.38 公允价值变动收益 0.00 56.20 (50.00) (50.00) (50.00) 无形资产 804.74 896.03 863.30 830.57 797.84 投资净收益 (6.98) 12.57 0.00 0.00 0.00 其他 443.01 360.58 306.69 30