2020半年报业绩点评：上半年遭疫情严峻考验，全文娱平台直接受益于复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月20日 猫眼娱乐（1896.HK） 互联网与传媒 上半年遭疫情严峻考验，全文娱平台直接受益于复苏 ——猫眼娱乐（1896.HK）2020半年报业绩点评 公司简报 ◆事件： 公司收入由2019H1的19.85亿元减少至2020H1为2.03亿元，同比减少89.8%。2019H1毛利为11.87亿元，2020H1毛亏0.21亿元。 ◆点评： 2020年上半年疫情冲击下：全国影院停业，公司参与出品、宣发的春节档影片全部撤档、其他项目无法按期上映，同时广告投放需求减少，导致公司三大业务板块全线下滑。在线娱乐票务服务收入1.04亿元，同比-90.42%，娱乐内容服务收入0.16亿元，同比-97.66%，广告服务及其他收入0.84亿元，同比-64.52%。毛利率于2019 年及2020 年上半年则分别为59.8%及-10.1%，由于收入受疫情影响而大幅下降，而成本中包含部分刚性固定成本，导致毛利、毛利率及净利率均出现大幅下降。 娱乐内容服务能力持续提升，深度参与头部国产电影项目。1）院线电影方面，自主电影《风平浪静》（已入围金爵奖）、《起跑》、《平原上的摩西》等在拍摄或已完成；《紧急救援》等影片将择机上映。2）剧集方面，公司参与出品的《局中人》《什刹海》已于2020H1播映且表现优异，《老酒馆》等获白玉兰奖；与腾讯视频合制《乌鸦小姐与蜥蜴先生》等；积极推进《庭外辩护》等自制剧。3）首次布局影视音乐产业链，2020年7月10日在央视一套、腾讯视频、爱奇艺、优酷同步播出的剧集《什刹海》所涉OST，由公司独家发行。4）数据、宣发服务能力强大，公司已为全国90%票房以上的影片提供各类宣发服务；推出「猫眼云聊」等宣发产品，上线「智能宣发」板块，提供33项宣发产品和服务。 疫情对公司是一次性冲击，长期看不影响其核心业务能力；作为票务龙头已参与头部电影项目，下半年随行业复苏，业绩有望迎触底反弹。 ◆盈利预测、投资评级和估值： 猫眼娱乐是中国领先的互联网创新全文娱服务平台，亦是国内最大的电影票务平台，直接受益于电影行业整体复苏。随着影院上座率的提升，近期多部重磅电影如《八佰》《姜子牙》《夺冠》逐步定档十一国庆节，将重燃观影热情、进一步刺激行业复苏。我们测算20年营收或下滑70.3%，毛利率或下滑至52.5%；随行业复苏，21年业绩将大幅恢复并超过19年水平。本次分别下调公司20-22年Non-GAAP净利润至-5.7/6.3/7.2亿，现价对应-/27.4/23.9x PE，维持“增持”评级。 ◆风险提示：疫情持续时间未定、观影需求复苏不达预期、应收减值 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,754.96 4,267.51 1,269.10 4,717.88 5,381.31 YoY 45.82% 13.65% -70.26% 271.75% 14.06% Non-GAAP净利润（百万元） -137.09 463.46 -570.91 630.48 720.24 Non-GAAP EPS -0.12 0.41 -0.51 0.56 0.64 P/E（Non-GAAP） n/a 37.4 n/a 27.4 23.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月18日 增持（维持） 当前价：7.99元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.35 总市值(亿元)： 168.65 一年最低/最高(元)： 8.01-16.36 近3月换手率（%）：29.4 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.6 10.8 31.2 绝对 3.6 1.5 29.7 资料来源：Wind 相关研报 收入结构明显改善，疫情或对FY20产生较大一次性冲击 ——猫眼娱乐（1896.HK）2019全年业绩公告点评 ··········································· 2020-03-26 0%20%40%60%80%100%120%140%160%19/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07猫眼娱乐 恒生指数 2020-08-20 猫眼娱乐 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、疫情一次性冲击明显，营收净利同比大幅下滑 公司收入由2019H1的19.85亿元减少至2020H1的2.03亿元，同比减少89.8%。2019H1毛利为11.87亿元，2020H1毛亏0.21亿元；2020H1期内亏损净额为4.31亿元，而2019H1则为期内溢利净额2.57亿元；公司经调整EBITDA为-2.84亿元，2019H1为5.12亿元；公司2020H1经调整亏损净额为3.07亿元，而2019H1则为经调整溢利净额3.80亿元。 2020年上半年疫情冲击下导致公司在线娱乐票务服务、娱乐内容服务以及广告服务三大业务板块全线下滑，具体来看： 在线娱乐票务业务收入由2019H1的10.83亿元减少至2020H1的1.03亿元。由于全国采取预防控制措施而暂时关闭影院，2020H1全国综合票房以及观影人次较2019年上半年明显减少，这导致公司在线票务收入大幅缩减。 娱乐内容服务收入由2019H1的6.66亿元下降至2020H1的人民币0.15亿元。这主要因为新冠疫情的冲击，公司参与出品、宣传发行的春节档影片全部撤档，其他项目亦无法按期上映导致。 广告服务及其他收入由2019H1的2.35亿元减少64.5%至2020 H1的人民币0.83亿元，主要是由于疫情原因导致广告商对广告投放需求减少。 表1：猫眼娱乐2020H1财务摘要（单位：亿人民币） 2020H1 2019H1 同比变动 收益 2.03 19.85 -89.8% （毛亏）/毛利 -0.21 11.87 不适用 经营（亏损）/溢利 -4.24 383.3 不适用 期内（亏损）/ 溢利 -4.31 2.57 不适用 经调整EBITDA -2.84 5.12 不适用 经调整（亏损）/溢利净额 -3.07 3.80 不适用 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：2020年上半年猫眼娱乐分业务增长情况（单位：亿人民币） 营业收入 营业收入同比 在线娱乐票务服务 1.04 -90.42% 娱乐内容服务 0.16 -97.66% 广告服务及其他 0.84 -64.52% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表3：猫眼娱乐2020上半年分业务营业成本（单位：亿人民币） 营业成本 成本占比 占收益的百分比 上期营业成本 上期成本占比 上期占收益百分比 票务系统成本 0.40 17.4% 19.2% 2.55 31.9% 12.8% 互联网基础设施成本 0.53 23.9% 26.3% 1.15 14.5% 5.8% 内容宣发成本 0.28 12.7% 13.9% 1.88 23.5% 9.4% 内容制作成本 0.09 3.8% 4.2% 1.34 16.8% 6.7% 无形资产摊销 0.69 30.8% 33.9% 0.67 8.4% 3.4% 物业、房产及设备折旧 0.04 1.8% 2.0% 0.03 0.4% 0.2% 其他开支 0.22 9.6% 10.6% 0.37 4.5% 1.9% 总计 2.25 100.0% 110.1% 7.99 100.0% 40.2% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-08-20 猫眼娱乐 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：猫眼娱乐营收、成本逐年变化 图2：猫眼娱乐归母净利逐年变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：猫眼娱乐2020年上半年营业收入构成 图4：猫眼娱乐2020年上半年营业成本构成 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图5：猫眼娱乐2020年上半年毛利率、净利率均下降 图6：猫眼娱乐2020年上半年费用率均上升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司2019H1毛利为11.87亿元，2020H1毛亏0.21亿元。毛利率于2019 年及2020 年上半年则分别为59.8%及-10.1%。公司毛利及毛利率变化主要由于收入受疫情影响而大幅下降，而成本中包含一部分固定成本，无法与收入同比例下降，导致毛利、毛利率及净利率均出现大幅下降。同时，疫情下费用不能同比例缩减，导致销售费用率、管理费用率出现明显上升，随行业复工复产推进，公司财务指标有望在未来恢复常态化水平。 -150%-100%-50%0%50%100%150%051015202530354045201520162017201820192020H1营业总收入（亿元） 营业总成本（亿元） 营收同比(%) -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-15-10-5051015201520162017201820192020H1归母净利（亿元） 归母净利同比(%) 在线娱乐票务收入 娱乐内容服务 广告服务及其他 票务系统成本 互联网基础设施成本 内容宣发成本 内容制作成本 其他开支 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%201520162017201820192020H1 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 0%50%100%150%200%250%300%201520162017201820192020H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 2020-08-20 猫眼娱乐 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 公司销售及营销开支由2019年上半年的6.11亿元大幅减少72.0%至2020年上半年的1.71亿元，主要由于公司用于用户激励减少所致。2019年以前，公司票务平台投入了大额票补，是为在购票场景由线下转为线上的趋势中抢占市场先机。目前头部票务平台竞争格局已定，渗透率已接近90%，预计未来行业大幅提升票补的可能性不大，公司相关销售及营销开支有望进一步缩减。 2、全文娱平台开拓创新，静待疫情后的复苏 2020年上半年，猫眼娱乐持续加强对影视作品内容的深耕和打磨，内容储备丰富。 院线电影方面，公司以出品人/发行人的身份参与了数十部影片。自主开发的电影《风平浪静》（已入围第23届上海电影节金爵奖）、《起跑》、《平原上的摩西》及《天才游戏》等影片，均正在拍摄或已完成拍摄，并将陆续推向市场；公司参与出品/发行的《紧急救援》、《反贪风暴 5》、《一秒钟》、《涉过愤怒的海》及《明日战记》等影片将择机上映。 剧集方面，公司专注于内容品质，已参与出品了诸多优质剧集。公司参与出品的《局中人》、《什刹海》已于2020年上半年播映且表现优异，《老酒馆》等剧集获得了第26届上海电视节白玉兰奖的若干奖项。公司与腾讯视频等平台合作定制了《乌鸦小姐与蜥蜴先生》、《通天塔》等项目；公司加大对自制剧的投入、打造优质剧集，积极推进开发与筹备《庭外辩护》、《天才棋士》等多部剧集工作。 2020年上半年，公司首次布局影视音乐产业链。2020年7月10日在央视一套、腾讯视频、爱奇艺、优酷同步播出的剧集《什刹海》所涉OST，由公司独家发行。 猫眼娱乐宣发服务能力强大，已为全国90%票房以上的影片提供各类宣发服务。2020年上半年，公司加大线上宣发能力和资源的布局。陆续推出了「猫眼云聊」、「极速24 小时」、《电影背后的故事：大咖请回答》等宣发产品，并于2020年7月在猫眼专业版正