复苏领先同业，快时尚龙头重拾增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 复苏领先同业，快时尚龙头重拾增长 [Table_Title2] 太平鸟(603877) [Table_Summary] 主要观点： ► 推荐逻辑：中报超预期+明后年业绩有望企稳 （1）短期来看，公司中报超预期，主要得益于经历了4年去库存后，直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速；背后是公司组织架构、经营思路、绩效模式上的调整，而外部原因则在于快时尚品牌竞争边际弱化，以及疫情背景下三四线复苏快于一二线；（2）中期来看，明后年收入增速有望保持在20%以上，叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降，带动净利增速超过收入；（3）长期来看，相较同行单品牌2000-3000家店数来看，根据一二三线不同渗透率假设，我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。 ► 竞争优势：年轻化领先+快反供应链+新兴渠道占比高+内生孵化品牌能力强。 （1）公司自2015年开始年轻化转型，成功转型至95后、20-25岁人群，有效抵御经济增速放缓压力；（2）供应链上，采取TOC模式，有利于做深爆款生命周期、提高售罄率、提升毛利率；（3）购物中心和电商等新兴渠道占比60%以上，在华东、华北、华中优势明显；（4）未依赖于并购，公司内生孵化子品牌能力显著，且子品牌成熟速度加快。 ► 成长驱动：直营店效提升+加盟恢复增长+线上加速+销售费用率存在下降空间。 （1）目前公司直营店效在206万，存在提升空间；2）加盟商去库存后轻装上阵；3）线上重回30-40%增速；4）销售费用率34%，相较同行来看，存在下降空间。 投资建议 公司历史估值底部在11XPE左右，目前仍处于底部区间，预计2020-2022年EPS 1.19/1.53/1.97元，综合相对估值和绝对估值，目标价33.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；加盟复苏低于预期；男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,712 7,928 8,144 9,878 11,854 YoY（%） 7.8% 2.8% 2.7% 21.3% 20.0% 归母净利润(百万元) 572 552 570 733 941 YoY（%） 27.5% -3.5% 3.4% 28.6% 28.4% 毛利率（%） 53.4% 53.2% 52.8% 53.1% 53.3% 每股收益（元） 1.19 1.15 1.19 1.53 1.97 ROE 16.1% 15.7% 14.0% 15.2% 16.3% 市盈率 14.41 14.93 14.44 11.23 8.75 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 33.5 最新收盘价： 22.72 [Table_Basedata] 股票代码： 603877 52 周最高价/最低价： 22.72/13.44 总市值(亿) 108.80 自由流通市值(亿) 108.31 自由流通股数(百万) 476.73 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010 5977-5330 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn 联系电话：010 5977-5330 [Table_Report] -7%8%23%38%53%68%2019/082019/112020/022020/05相对股价%太平鸟沪深300[Table_Date] 2020年08月19日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 投资要件 ......................................................................................................................................................... 4 1. 公司历史回顾：率先年轻化，去库存结束....................................................................................................... 5 1.1. 发展历程：4年去库存结束，疫情背景下复苏领先于行业 ............................................................................. 5 1.2. 资本市场表现：最低跌至11倍PE.............................................................................................................10 1.3. 股权结构：控股股东控股比例近八成.......................................................................................................... 11 2. 行业分析：市场规模巨大，年轻化、国潮是趋势............................................................................................12 2.1. 行业规模：中长期中档休闲服装市场有望达8000亿，10年CAGR10% .......................................................12 2.2. 竞争格局：遭遇运动市场分流，但快时尚品牌竞争趋缓 ...............................................................................14 2.3. 行业趋势：Z世代成为消费主力军，国潮崛起.............................................................................................16 3. 竞争优势：转型年轻化+打造强供应链 ..........................................................................................................16 3.1. 年轻化转型成功........................................................................................................................................16 3.2. 供应链：TOC打造快反模式，事业部制减少垂直流程 .................................................................................17 3.3. 新兴渠道占比高，华东、华北为优势地区 ...................................................................................................18 3.4. 内生孵化品牌能力强 .................................................................................................................................19 4. 成长驱动：线上加速，加盟恢复增长，直营店效提升 .....................................................................................20 4.1. 门店扩张：核心品牌中长期开店空间近7500家 ..........................................................................................20 4.2. 店效存在提升空间 ....................................................................................................................................21 4.3. 布局新零售，线上在 18年调整后加速 .......................................................................................................23 4.4. 童装和家居有望成新增长点 .......................................................................................................................23 4.5. 销售费用率存在下降空间 ..........................................................................................................................24 5. 盈利预测和投资建议....................................................................................................................................26 5.1. 盈利预测..................................................................................................................................................26 5.2. 相对估值法 ..............................................................................................................................................27 5.3. 绝对估值..................................................................................................................................................27 5.4. 投资建议.................................................