2020年半年报点评：甘精胰岛素开始快速放量，互联网医疗与研发管线持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月19日 通化东宝（600867.SH） 医药生物 甘精胰岛素开始快速放量，互联网医疗与研发管线持续推进 ——通化东宝（600867.SH）2020年半年报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：13.86元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 王明瑞 (执业证书编号：S0930520080004) wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 20.34 总市值(亿元)：281.91 一年最低/最高(元)：9.88/19.09 近3月换手率：162.17% 股价表现(一年) -41%-24%-7%11%28%08-1910-1911-1901-2003-2004-2006-2007-20通化东宝沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.37 -22.89 -45.18 绝对 -10.06 -2.04 -17.42 资料来源：Wind 相关研报 二代胰岛素稳健增长，甘精开卖优化业务结构——通化东宝（600867.SH）2020年一季报点评 ·································· 2020-04-24 胰岛素销量略超预期，甘精助力开启第二春——通化东宝（600867.SH）2019年报点评 ·································· 2020-04-16 事件： 公司发布2020年半年报：营业收入14.75亿元，同比+2.80%；归母净利润5.41亿元，同比+1.73%；扣非归母净利润5.42亿元，同比+3.14%；经营性净现金流5.99亿元，同比+3.71%；EPS 0.27元。业绩符合市场预期。 点评： ◆Q2业绩持续复苏，甘精胰岛素实现良好开局。2020Q1~Q2，单季度营业收入7.19/7.56亿元，同比+0.60%/4.98%；归母净利润2.77/2.64亿元，同比1.40%/2.08%；扣非归母净利润2.79/2.63亿元，同比3.35%/2.92%。新冠疫情对公司销售工作的影响在二季度已经逐步缓和。上半年，二代胰岛素注射剂实现收入11.60亿元，同比+5.93%；甘精胰岛素注射液收入0.41亿元，开始放量；注射用笔收入0.53亿元，同比-16.94%；房地产收入0.22亿元，同比-67.34%。Q1~Q2单季度毛利率分别为79.50%/78.62%，创历史新高，主要是持续聚焦胰岛素主业；销售费用率25.51%/28.09%，主要是为扩大人胰岛素和甘精胰岛素的市占率而进一步加大费用投入，上半年已经实现甘精胰岛素19省/市的挂网及备案工作，已开发二级以上医院1100多家，中标价140元/支左右，与另外两家国产企业价格相近。 ◆互联网医疗实现整体化血糖管理，促进与医院深度合作。公司继续推进糖尿病患者管理平台建设和全院血糖管理的POCT项目（床旁血糖检测系统），实现了患者入院到出院的整体化血糖管理目标。东宝糖尿病全病程一体化管理平台同时具有记录血糖等信息管理和医患互动功能，相比市场上的竞争对手更加全面、专业、系统。现有超过1.6万名专业医生建群，总用户数超过41万人次，日均用户增加100多人次，月均群互动800多场，文章点击率8000多次，为患者提供专业的院外血糖管理服务，打通院内外屏障，促进了和医院在糖尿病整体解决方案的深度合作。 ◆研发管线持续推进，胰岛素国际化有序开展。门冬胰岛素注射液2020年5月完成发补资料递交；门冬胰岛素50注射液III期临床最后一例受试者完成研究，计划2020Q3数据库锁定；门冬胰岛素30注射液2020年6月完成III期临床全部病例入组；超速效胰岛素类似物THDB0206在2020年4月提交了Pre-IND申请资料；胰岛素基础餐时组合THDB0207在2020年7月进行了工艺确认批生产，预计2020Q3完成注册批生产、进行临床前药学研究和相关委外研究；德谷胰岛素前期工艺开发已完成，正在进行关键工艺参数筛选等试验；利拉鲁肽注射液预计2020Q3完成全部III期临床病例入组；度拉糖肽正在进行临床试验前进一步研究；索马鲁肽前期工艺开发已完成，正在进行关键工艺参数筛选等试验；口服降糖药和中药的研发有序推进。国际化方面，重组人胰岛素欧盟III期临床已完成，预计2020年10月完成临床报告编写；2020年初启动甘精和门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作；2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA符合性项目，聘请国外公司指导进行，预计2022年生产基地符合EU/US FDA认证。 2020-08-19 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级：公司胰岛素基层市场龙头地位稳固，二代胰岛素仍能稳健增长，甘精胰岛素上市接力发展，并积极引进重磅胰岛素升级产品，糖尿病管线持续丰富。公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。维持2020~2022年的EPS预测为0.49/0.63/0.81元，同比增长22.33%/29.82%/27.92%，现价对应PE为28/22/17倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：胰岛素厂家增多竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,693 2,777 3,178 4,032 4,896 营业收入增长率 5.80% 3.13% 14.43% 26.88% 21.42% 净利润（百万元） 839 811 992 1,288 1,648 净利润增长率 0.25% -3.27% 22.33% 29.82% 27.92% EPS（元） 0.41 0.40 0.49 0.63 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.75% 16.22% 17.35% 19.68% 21.69% P/E 34 35 28 22 17 P/B 6.0 5.6 4.9 4.3 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月19日 附录 图1：公司2015-2020H1收入利润情况 图2：公司2018-2020Q2单季度收入利润情况 -20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 201520162017201820192020H1营收（亿元）归母净利（亿元）扣非净利（亿元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 100 200 300 400 500 600 700 800 营收（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 图3：公司2018-2020Q2单季度利润率与费用率 图4：甘精胰岛素中标价（元/支；2018.1.1-2020.8.19） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 0 50 100 150 200 250 通化东宝甘李药业联邦制药赛诺菲最低中值最高 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 中国光大国际 tMnOsRqNyQwPbR9R8OpNmMsQrRjMoOvNlOoMnNaQoOzRNZpNsMxNtRsO2020-08-19 通化东宝 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,693 2,777 3,178 4,032 4,896 营业成本 745 722 791 1,003 1,141 折旧和摊销 172 153 179 206 231 税金及附加 20 18 22 28 34 销售费用 701 849 973 1,163 1,384 管理费用 163 157 163 169 175 研发费用 98 78 108 161 221 财务费用 10 14 -40 -31 -21 投资收益 18 41 41 41 41 营业利润 993 968 1,181 1,528 1,950 利润总额 978 952 1,165 1,513 1,935 所得税 139 143 175 227 290 净利润 839 810 990 1,286 1,645 少数股东损益 0 -2 -2 -2 -3 归属母公司净利润 839 811 992 1,288 1,648 EPS(按最新股本计) 0.41 0.40 0.49 0.63 0.81 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 877 1,152 695 1,012 1,489 净利润 839 811 992 1,288 1,648 折旧摊销 172 153 179 206 231 净营运资金增加 -31 -284 454 536 455 其他 -103 473 -931 -1,018 -845 投资活动产生现金流 -750 -152 -633 -361 -1,162 净资本支出 -768 -293 -352 -352 -352 长期投资变化 290 307 0 0 0 其他资产变化 -272 -166 -280 -9 -809 融资活动现金流 -208 -954 46 -523 -198 股本变化 323 0 0 0 0 债务净变化 450 -325 279 -96 376 无息负债变化 64 -63 45 55 46 净现金流 -80 45 109 128 130 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 5,463 5,350 6,391 7,176 8,645 货币资金 356 368 477 605 734 交易性金融资产 0 0 0 0 800 应收帐款 558 552 656 833 1,011 应收票据 41 0 17 21 26 其他应收款（合计） 52 55 40 50 61 存货 901 629 949 1,208 1,376 其他流动资产 339 296 296 296 296 流动资产合计 2,273 1,927 2,473 3,062 4,360 其他权益工具 0 49 49 49 49 长期股权投资 290 307 307 307 307 固定资产 1,116 1,024 1,236 1,396 1,513 在建工程 844 1,087 973 887 823 无形资产 239 256 301 344 387 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 421 373 644 644 644 非流动资产合计 3,190 3,423 3,917 4,114 4,285 总负债 729 341 665 625 1,047 短期借款 450 125 40