2020年半年报点评：业绩平稳增长，赛普汀获批上市

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 港股 [Table_StockInfo] 三生制药(01530) 买入 2020年半年报点评 （维持评级） 港股II 2020年08月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,544/2,544 总市值/流通(百万元) 24,320/24,320 上证综指/深圳成指 3,439/13,742 12个月最高/最低(元) 15.22/6.66 相关研究报告： 《三生制药-1530.HK-2018年中报点评-特比澳增长强劲，整体业绩符合预期》 ——2018-08-22 《三生制药-1530.HK-2017年年报点评-核心产品增长提速，在研品种推进顺利》 ——2018-03-29 《2018年港股医药投资策略报告-强者恒强，掘金最具创新优势和长线价值的医药港股》 ——2018-01-05 《三生制药-1530.HK-收购海外CDMO业务，布局全球化发展战略》 ——2017-09-21 《三生制药-1530.HK-2017半年报点评：核心产品维持领先地位，业绩符合预期》 ——2017-08-31 《三生制药-1530.HK-深度报告：加速崛起的生物制药龙头》 ——2017-06-20 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：陈曦炳 电话： 0755-81982939 E-MAIL： chenxibing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩平稳增长，赛普汀获批上市  业绩平稳增长，特比澳表现抢眼 三生制药上半年实现营收26.95亿元（+2.0%），归母净利润7.02亿元（+118.6%），正常化归母净利润7.49亿元（-0.4%），经营性现金流净额7.08亿元（+1.2%）；在疫情冲击下，公司业绩依然实现平稳增长。分产品看，特比澳表现抢眼，上半年销售13.75亿元（+15.2%），占公司总营收的比例提升至51%；益赛普受到疫情影响及竞争对手降价进入医保的压力，上半年销售3.31亿元（-33.9%），益比奥/赛博尔销售4.62亿元（+2.3%），蔓迪销售1.29亿元（+19.7%）。我们看好特比澳全年保持两位数增长，益赛普渗透率提升空间大。  重磅品种赛普汀获批上市 公司的重磅品种HER2单抗赛普汀获批上市，预计国内HER2单抗的市场空间有望达到百亿，2年内仅有罗氏和复宏汉霖的曲妥珠单抗以及公司的赛普汀3个产品展开竞争，格局较好。赛普汀作为创新药，将与曲妥珠单抗展开差异化竞争。赛普汀具备在年底进行医保谈判的资格，有望以价换量，实现快速放量。  研发顺利推进 上半年公司研发费用为2.54亿元，研发费用率9.4%。目前公司共有32项在研产品，主要涵盖肿瘤、自身免疫和肾科领域。PD-1单抗美国1期临床完成患者入组，并开始中国患者入组；IL-4Rα临床试验申请获得FDA批准，并获得NMPA受理；IL-5单抗临床试验获NMPA批准；IL-7A单抗完成1期临床入组，正计划2期临床试验。  风险提示：益赛普销售不达预期、赛普汀销售不达预期  投资建议：维持“买入”评级 公司的业绩平稳增长，重磅品种顺利上市，研发顺利推进，创新管线即将进入收获期。由于公司中期业绩实现增长，我们上调2020~2022年净利润预测至14.5/16.9/19.2亿元（原值13.3/15.0/17.4亿元），同比增长49.4%/16.0%/13.8%，对应当前股价PE为15/13/12x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,318.1 5,948.1 6,919.0 7,972.1 (+/-%) 16.0% 11.8% 16.3% 15.2% 净利润(百万元) 973.7 1454.9 1688.1 1920.8 (+/-%) -23.8% 49.4% 16.0% 13.8% 摊薄每股收益(元) 0.4 0.6 0.7 0.8 EBIT Margin 20.5% 30.3% 29.7% 28.8% 净资产收益率(ROE) 10.1% 13.1% 13.2% 13.1% 市盈率(PE) 22.6 15.1 13.0 11.5 EV/EBITDA 20.0 12.8 11.4 10.4 市净率(PB) 2.5 2.2 1.9 1.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20三生制药恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 三生制药上半年实现营收26.95亿元（+2.0%），归母净利润7.02亿元（+118.6%），正常化归母净利润7.49亿元（-0.4%），经营性现金流净额7.08亿元（+1.2%）；在疫情冲击下，公司业绩平稳增长。分产品看，特比澳表现抢眼，上半年销售13.75亿元（+15.2%），占公司总营收的比例提升至51%；益赛普受到疫情影响及竞争对手降价进入医保的压力，上半年销售3.31亿元（-33.9%），益比奥/赛博尔销售4.62亿元（+2.3%），蔓迪销售1.29亿元（+19.7%）。 图1：三生制药营收（百万元） 图2：三生制药毛利（百万元） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：三生制药归母净利润（百万元） 图4：三生制药正常化归母净利润（百万元） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 上半年公司研发费用为2.54亿元（-3.6%），研发费用率9.4%。研发费用同比减少主要因为去年同期就收购进展中的项目产生一次性开支约0.54亿元，剔除非经常性的项目影响后，上半年研发费用同比增长21.3%。上半年销售费用率36.1%（-1.7pp），财务费用率1.6%（-0.2pp），同比均有减少。 16732797373445845318269567.2%33.5%22.8%16.0%2.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020H1营收（百万元）增速（%）14312395305837074393221767.3%27.7%21.2%18.5%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201520162017201820192020H1毛利（百万元）增速（%）526713935127797470235.4%31.3%36.5%-23.8%118.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400201520162017201820192020H1归母净利润（百万元）增速（%）6007209041166139274920.0%25.6%29.0%19.4%-0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600201520162017201820192020H1正常化归母净利润（百万元）增速（%）28122973/47054/20200819 15:32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：三生制药产品销售占比 图6：三生制药研发费用（百万元）及研发费用率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：三生制药销售费用（百万元）及销售费用率 图8：三生制药财务费用（百万元）及财务费用率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：特比澳销售额（百万元） 图10：益赛普销售额（百万元） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 特比澳, 51%益赛普, 12%益比奥/赛博尔, 17%蔓迪, 5%其他, 15%111243257363527254119%6%41%45%-3.8%6.6%8.7%6.9%7.9%9.9%9.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600201520162017201820192020H1研发费用（百万元）增速（%）研发费用率（%）586101713331691195197274%31%27%15%-2.7%35.0%36.4%35.7%36.9%36.7%36.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020H1销售费用（百万元）增速（%）销售费用率（%）2714814113810944456%-4%-2%-21%-9.1%1.6%5.3%3.8%3.0%2.1%1.6%-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120140160201520162017201820192020H1财务费用（百万元）增速（%）财务费用率（%）60576597516702323137526.4%27.5%71.3%39.1%15.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020H1销售额（百万元）增速（%）8429251013111111443319.9%9.5%9.7%3.0%-33.9%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,400201520162017201820192020H1销售额（百万元）增速（%）28122973/47054/20200819 15:32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图11：益比奥/赛博尔销售额（百万元） 图12：蔓迪销售额（百万元） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 研发顺利推进。上半年公司研发费用为2.54亿元，研发费用率9.4%。目前公司共有32项在研产品，主要涵盖肿瘤、自身免疫和肾科领域。PD-1单抗美国1期临床完成