归母净利润大幅增长156.26%，环卫服务贡献主增长

玉禾田（300815） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 归母净利润大幅增长156.26%，环卫服务贡献主增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,595 5,313 7,542 10,210 同比（%） 27.6% 47.8% 42.0% 35.4% 归母净利润（百万元） 313 544 824 1,155 同比（%） 71.5% 73.9% 51.5% 40.2% 每股收益（元/股） 2.26 3.93 5.95 8.35 P/E（倍） 62.01 35.65 23.53 16.79 投资要点  事件：2020年上半年公司实现营业收入20.57亿元，同比增长20.75%；归母净利润3.48亿元，同比增长156.26 %；扣非归母净利润3.44亿元，同比增加162.87%；加权平均ROE同比下降0.43pct，至17.66%。  归母净利润高增156.26%，环服业务贡献主增长。20H1公司实现营收20.57亿元，同增20.75%；归母净利润3.48亿元，同增156.26%；综合毛利率31.11%，同升10.04pct。分业务来看，环卫营收16.10亿元，同增25.54%，毛利率36.09%，同升12.04pct，毛利率高增与疫情影响下部分增值税及社保减免有关；物业营收4.39亿元，同增4.32%，毛利率12.66%，同升0.69pct。  资产负债率下降28.93pct，净营业周期增加。2020H1公司资产负债率34.50%，同降28.93pct。应收账款周转率同降0.27次至2.13次，存货周转率同增82.47次至241.75次，净营业周期同增8.91天至52.91天。  2020H1经营性现金流净额同比增加23.96%至1.1亿元。20H1经营活动现金流净额1.11亿元，同增23.96%；投资活动现金流净额-4.06亿元，同减90.16%；筹资活动现金流净额6.33亿元，同增578.18%。  预计向特定对象发行股票募集资金30亿元，重点投向智慧装备配置、环卫信息化等项目。公司公告预计向不超过35名特定对象发行股票募集资金总额不超过30亿元，募集资金将主要投向环卫装备集中配置项目、环卫信息化及总部管理中心项目及补充流动资金。  标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计6家环卫上市公司营收6年可扩张至5.58倍。环卫行业未来迎标准化、机械化、管理优势促降本增效3大趋势，预计25年6家环卫龙头营收市占率可提升至20%，叠加25年环服市场化空间较19年增134%，预计25年6家上市环卫龙头整体营收可扩张至5.58倍！  ROE领先同行10.14pct，卓越管理能力助力业绩增长。20H1公司ROE为17.66%，较同业高出10.14pct。主要系：a）精细化管理降本增效，公司近年来环卫服务毛利率显著领先同行，19年同增2.54pct至24.58%，领先同行2.74pct，20H1继续提升至36.09%。核心子公司盈利能力稳定增长，同一区域项目公司ROA高出同行10pct；b）运营效率高效，20H1资产周转率0.65，是同行均值的1.3倍。c）人均贡献持续提升，近5年复合增速高达18.96%，19年达2.47万元/人领先同行9.81%。公司凭卓越管理能力，预计领先优势持续，强者恒强助业绩增长。  物业清洁下游客户需求增长，龙头凭借先发优势份额提升。公司在物业清洁领域具备传统领先优势，聚焦高端市场。20H1毛利率持续提升0.69pct至12.66%，未来有望凭借先发优势份额持续提升。  盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为3.93/5.95/8.35元，对应36/24/17倍PE，给予“买入”评级。  风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 140.14 一年最低/最高价 35.46/151.35 市净率(倍) 8.52 流通A股市值(百万元) 4848.79 基础数据 每股净资产(元) 16.44 资产负债率(%) 34.50 总股本(百万股) 138.40 流通A股(百万股) 34.60 [Table_Report] 相关研究 1、《玉禾田（300815）：中标7.94亿赣县环卫农村一体化PPP项目，环卫市场有望加速拓展》2020-08-12 2、《玉禾田（300815）：近期新增年化合同金额逾1.4亿元，期待环卫市场加速拓展》2020-06-18 3、《玉禾田（300815）：高价中标深圳环卫一体化项目，与物业管理领先企业达成合作携手开拓环卫市场》2020-06-14 [Table_Author] 2020年08月19日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -43%0%43%86%129%171%214%257%300%2019-082019-122020-04玉禾田沪深300 2/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2020年上半年公司实现营业收入20.57亿元，同比增长20.75%；归母净利润3.48亿元，同比增长156.26 %；扣非归母净利润3.44亿元，同比增加162.87%；加权平均ROE同比下降0.43pct，至17.66%。 点评： 1. 归母净利润高增156.26%，环服业务成为主要增长点 归母净利润实现高增156.26%，环服业务贡献主增长。2020年上半年公司实现营业收入20.57亿元，同比增长20.75%；归母净利润3.48亿元，同比增长156.26%；扣非归母净利润3.44亿元，同比增加162.87%；公司综合毛利率达到31.11%，同比上升10.04pct。分业务来看，1）市政环卫业务板块实现营业收入16.10亿元，同比增长25.54%，占公司总营业收入比重为78.29%，毛利率为36.09%，较上年同期上升12.04个百分点，环服毛利率高增与疫情影响下政府给予部分增值税及社保减免有关。2）物业清洁业务板块实现营业收入4.39亿元，同比增长4.32%，占公司总营业收入比重为21.33%，毛利率为12.66%，较上年同期上升0.69个百分点。 积极开拓环卫&物业市场，在手订单稳步推进。截止20H1，公司市政环卫业务在手合同总金额213.14亿元，待执行合同金额156.99亿元。物业清洁业务在手合同总金额14.73亿元，待执行合同金额7.05亿元。环卫业务方面，公司上半年先后中标石河子垃圾分类、博鳌亚洲论坛年会环卫保障、深圳区域若干清扫保洁等多个项目，相继拓展了深圳龙华、黑龙江牡丹江、江西南昌、海南海口、沈阳于洪等多地项目，环卫项目市场拓展稳步推进。物业清洁业务方面，公司衍生发展多项增值服务，将市场重心向轨道交通、医院、学校、高端写字楼、大型商圈及市政公园等城市空间转型，呈现稳步增长态势。 预计向特定对象发行股票募集资金30亿元，重点投向智慧装备配置、环卫信息化等项目。公司公告预计向不超过35名特定对象发行股票，募集资金总额不超过30亿元，发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过本次发行前总股本的 30%，即不超过 4,152 万股（含本数）。募集资金将主要投向环卫装备集中配置中心项目、环卫信息化及总部运营管理中心项目、补充流动资金及偿还银行贷款。 期间费用率保持持平。2020年上半年公司期间费用同比增长2.6%至1.58亿元，期间费用率下降1.36pct至7.68%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用同比增加6.65%、增加7.96%、减少17.08%至0.12亿元、1.22亿元、0.24亿元；销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别下降0.08pct、下降0.65pct、下降0.54pct至0.61%、5.98%、1.16%。 qUyUcZmRrNqR9PaO6MsQrRsQpPlOmMwOiNnMyRaQnPoPxNnPqONZrQtP 3/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 杠杆率下降使ROE同比下降0.43pct。2020年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降0.43pct至17.66%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为18.4%，同比上升9.69pct，总资产周转率为0.65（次）,同比下降0.1（次），权益乘数从19年上半年的3.03下降至20年上半年的1.93。 2. 资产负债率大幅下降28.93pct，净营业周期增加 资产负债率大幅下降，净营业周期增加。2020年上半年公司资产负债率为34.50%，同比下降28.93pct，较年初下降24.85pct。2020年上半年公司应收账款同比增长3.52%至11.73亿元，应收账款周转天数同比增加9.48天至84.48天，应收账款周转率同降0.27次至2.13次；存货同比减少26.17%至0.07亿元，存货周转天数同比降低0.39天至0.74天，存货周转率同增82.47次至241.75次；应付账款同比增长6.39%至2.62亿元，应付账款周转天数同比增加0.19天至32.32天，应付账款周转率同减0.03次至5.57次，净营业周期同比增加8.91天至52.91天。 3. 发行新股募集资金，经营性现金流明显改善 2020H1经营性现金流净额同比增加23.96%至1.1亿元。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额1.11亿元，同比增加23.96%；2）投资活动现金流净额-4.06亿元，同比减少90.16%，主要因投资理财产品所致；3）筹资活动现金流净额6.33亿元，同比增加578.18%，主要因发行新股募集资金所致。 4. 市场化&大环卫带来成长红利，卓越管理能力助力业绩高增 环卫服务行业龙头，精细化管理促利润率提升，业绩持续高增。公司为环卫服务行业龙头，23年来始终专注环卫保洁。19年实现营收35.95亿元，同增27.6%，归母净利3.13亿元，同增71.5%，毛利率同增2.71pct至21.6%，经营活动净现金流同增183.8%至5.65亿元。公司自15年以来收现比始终在95%以上；净利率从15年5.77%提至20H1的16.91%，15-19年收入/业绩CAGR高达33.94%/48.14%，收入业绩持续高增。 市场化加速提升&大环卫内涵扩张，预计2025年环卫市场化空间增长134%。环卫服务需求内生增长，叠加增值服务内涵扩张，预计2025年中国环卫服务行业总规模可达4685亿元，较19年增长近90%。此外，环卫服务市场化进程加速提升，带来订单从G端向B端转移的成长红利。对标海外，预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%，对应市场化空间可达3748亿元，较19年增长134.11%。且环卫服务行业具备民 4/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 生属性，付款周期月结或季结，商业模式优质。 标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。当前环卫行业6家上市龙头营收市占率8.38%，竞争格局较为分散。但未来1）标准化驱动大合同增加：a）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。b）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。c）品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造“城市物业管家大环卫”。2）机械化率提升：劳动力瓶颈&经济性优势，机械化率提升势在必行。3）龙头管理优势：龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上3