2020年中报点评：业绩大增，迭变前行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 宝龙地产（01238.HK）2020年中报点评 强推（维持） 业绩大增，迭变前行 目标价：7.03港元 当前价：5.27港元  20H1营收同比+40%，归母利润同比+23%、归母核心利润同比+44% 2020H1公司营业收入171.7亿元，同比+40.1%；归母净利润22.2亿元，同比+23.1%；归母核心净利润18.0亿元，同比+44.3%；每股基本收益0.54元，同比+18.8%。房地产结算金额153.4亿元，同比+46.2%；地产结算面积130万平，同比+52.5%；租管费15.3亿元，同比+10.2%。毛利率、归母净利率和归母核心净利率分别为37.1%、12.9%和10.5%，同比分别-1.7pct、-1.8pct和+0.3pct；三费费率为12.5%，同比-1.3pct；投资性房地产公允价值变动12.1亿元，同比+48.2%；预收账款196亿元，同比+4.4%，覆盖2019年地产结算额0.87倍。此外，公司中期每股派息0.12港元，同比+33.3%。  20E销售额750亿、同比+24%，H1拿地积极、拿地/销售面积比116% 2020H1公司销售金额315亿元，同比+8.0%，其中住宅占比82%，长三角占比89%；销售面积205万平，同比+14.8%；销售均价1.54万元/平，同比-5.9%；2020年维持销售目标750亿元，同比+24%。2020H1拿地面积238万平，拿地金额146亿元、权益比例61%，拿地均价6,134元/平；拿地金额中54%由商业+住宅模式获取。2020H1拿地/销售面积比116%，拿地/销售金额比46%；拿地/销售均价比40%，主要由于拿地能级有所提升，包括在宁波、温州、苏州等城市拿地。截至2020H1末，未竣工面积2,859万平，其中销售型占比82%，长三角占比73%；平均土地成本3,201元/平，占比2020H1销售均价仅21%。  商业运营逐步恢复、首单商业并购落地，陈德力加盟助力换挡加速 截至2020H1末，公司已开业45个商场，GRA343万平，出租率87.1%，2020-21E新开业11个和16个。公司7月单店客流已恢复至114万人，达到同期的88%，疫情影响逐步减弱。上半年首单商业并购落地，成功收购浙江星汇60%股权。浙江星汇主打商业街产品，与宝龙商业主打购物中心的产品线形成互补；在管项目14个，在管面积89万平，未来将继续保持在浙江省内轻资产商管公司的优势地位。公司计划2025E开业100个商场、管理100个商业街项目，预计陈德力加盟后也将助力公司商业地产业务换挡加速。  财务稳健、净负债率下降、新增融资成本下行，酒店运营有序恢复 截至2020H1末，公司资产负债率76.3%，同比+0.2pct；净负债率79.9%，同比-11.5pct；现金短债比1.16倍；新增债务平均融资成本6.22%，近期发债成本显著下行150BP；目前评级AA+，预计销售千亿后融资成本下降可期。酒店方面，2020H1收入2.94亿元，同比-18.9%；入住率恢复至同期6成，年内筹备3家酒店开业，上半年已开业2家。  投资建议：业绩大增，迭变前行，维持“强推”评级 宝龙地产在2016年开启了“商业+住宅”协同发展模式。开发业务进入快速增长期，2016-19年销售CAGR高达51%。商场业务也进一步加速发展，2019年末已开业45个、在手78个商场，计划2025年开业100个，并预计陈德力到位后将开启变革、提质增效。2019年末公司可售货值3,000亿元、覆盖2019年销售达5倍，助力公司持续高增。我们预测公司2020-22年每股收益分别为1.22、1.53和1.87元，维持目标价7.03港元，对应NAV折价55%以及2020年PE5.2倍，维持“强推”评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 26,042 35,669 47,443 61,092 同比增速(%) 32.9 37.0 33.0 28.8 归母净利润(百万) 4,041 5,069 6,358 7,744 同比增速(%) 42.4 25.4 25.4 21.8 每股盈利(元) 1.01 1.22 1.53 1.87 市盈率(倍) 4.9 3.9 3.1 2.5 市净率(倍) 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 股价为2020年08月18日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 总股本(万股) 414,240 已上市流通股(万股) 414,240 总市值(亿港元) 218 流通市值(亿港元) 218 资产负债率(%) 76.1 每股净资产(元) 7.9 12个月内最高/最低价 5.91/4.03 《商业地产行业深度研究报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》 2019-09-19 《商业地产行业深度研究报告系列之二：商业地产迎机遇，存量经营估值优》 2019-12-26 《宝龙地产深度研究报告：迭变前行，换挡加速》 2020-08-11 2019-12-15 -20%-10%0%10%20%30%40%19/0819/1019/1220/0220/0420/0620/082019-08-18～2020-08-18宝龙地产恒生指数相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产行业 2020年08月19日 宝龙地产（01238.HK）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、公司2020H1业绩摘要 (人民币，百万) 2019H1 2020H1 同比变动（%） 营业收入 12,251 17,170 40.1 营业成本 (7,499) (10,807) 44.1 毛利润 4,753 6,363 33.9 销售费用 (427) (446) 4.3 管理费用 (632) (703) 11.3 营业利润 3,693 5,214 41.2 财务费用 (627) (992) 58.2 公允价值变动损益 813 1,205 48.2 投资收益 256 372 45.0 营业外收支 165 216 30.7 税前利润 4,301 6,015 39.9 所得税 (1,853) (2,520) 36.0 净利润 2,448 3,495 42.8 少数股东权益 645 1,275 97.7 归属上市公司股东净利润 1,803 2,220 23.1 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 38.8 37.1 (1.7) 经营利润率 30.1 30.4 0.2 归母销售净利率 14.7 12.9 (1.8) 资料来源：公司公告，华创证券 28113866/47054/20200819 10:34 宝龙地产（01238.HK）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 20,306 27,812 36,993 47,635 营业收入 26,042 35,669 47,443 61,092 应收账款 26,160 35,831 47,659 61,370 营业成本 16,559 22,958 31,030 40,569 存货 47,064 57,070 85,397 122,183 销售费用 984 1,348 1,794 2,309 其他流动资产 6,088 5,657 6,786 8,122 管理费用 1,440 1,972 2,623 3,377 流动资产合计 99,618 126,370 176,835 239,309 财务费用 900 1,190 1,362 1,576 长期股权投资 5,594 5,594 5,594 5,594 公允价值变动损益 2,394 2,759 2,979 3,218 固定资产 5,225 5,225 5,225 5,225 投资收益 376 902 1,263 1,641 无形资产 0 0 0 0 营业利润 9,856 11,861 14,876 18,119 投资性房地产 51,085 55,171 59,585 64,352 营业外收支 0 0 0 0 其他非流动资产 975 1,335 1,776 2,287 利润总额 9,856 11,861 14,876 18,119 非流动资产合计 62,879 67,326 72,180 77,458 所得税 3,838 4,619 5,793 7,056 资产合计 162,497 193,696 249,015 316,768 净利润 6,018 7,242 9,083 11,063 短期借款 15,321 25,657 37,417 53,156 少数股东损益 1,977 2,172 2,725 3,319 应付账款 12,757 17,688 23,907 31,255 归属母公司净利润 4,041 5,069 6,358 7,744 预收款项 22,695 21,401 30,838 39,710 NOPLAT 4,148 4,771 6,203 7,779 其他流动负债 26,074 31,540 42,630 55,734 EPS(摊薄)（元） 1.01 1.22 1.53 1.87 流动负债合计 76,846 96,286 134,791 179,855 长期借款 39,942 39,942 39,942 39,942 主要财务比率 其他非流动负债 6,801 9,430 12,746 16,664 2019 2020E 2021E 2022E 非流动负债合计 46,744 49,372 52,688 56,606 成长能力 负债合计 123,590 145,658 187,479 236,461 营业收入增长率 33% 37% 33% 29% 归属母公司所有者权益 31,840 39,597 51,373 68,046 EBIT增长率 45% 18% 28% 24% 少数股东权益 7,067 8,440 10,163 12,262 归母净利润增长率 42% 25% 25% 22% 所有者权益合计 38,907 48,037 61,536 80,307 获利能力 负债和股东权益 162,497 193,696 249,015 316,768 毛利率 36% 36% 35% 34% 净利率 16% 14% 13% 13% 现金流量表 ROE 13% 13% 12% 11% 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 4,041 5,069 6,358 7,744 资产负债率 76% 75% 75% 75% 折旧与摊销 273 332 332 332 债务权益比 318% 303% 305% 294% 营运资本变动 (9,385) (14,746) (