公司动态跟踪：旅游行业中的明星赛道，长期空间可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月13日 中国中免（601888.SH） 旅游行业中的明星赛道，长期空间可期 ——中国中免（601888.SH）公司动态跟踪 公司动态 ◆通过BCG模型看，免税行业冉冉明星，龙头公司受益更大：BCG 矩阵是波士顿咨询公司首创的一种规划企业产品组合的方法。其按照市占率和销售增长率将公司所有的SBU（战略业务单位）划为四个象限。我们认为中国中免旗下的免税业务无疑是明星业务单元，市占率高且行业成长性高。公司估值短期虽有一定压力，但长期仍具有极高的投资价值。 ◆离岛免税政策历经多年调整，本次放宽最大：2011年我国离岛免税政策首次出台，历经多次调整，到2019年离岛免税限额提升至3万元，单件限额为8000元。但相比亚洲其他四大离岛免税区，政策优势仍不明显。2020年7月，海南公布自由贸易港建设总体方案，并公布离岛免税放宽细则，调整力度为历次之最，政策调整之后，无论是从限额上，还是从品类上，和其他离岛免税区域相比都有一定竞争力。 ◆免税限额放宽拉动客单价增长，强化引导海外消费回流：政策调整后，放宽免税限额的影响效应最为明显，海南曾在2012年将离岛免税限额从5000元提升至8000元，使得客单价从2200元左右提升至3500元，客单价提升明显。此次限额提升至10万元后，首月客单价已提升至7900元，政策效应明显，长期来看，更可看出国家引导海外消费决心和力度。 ◆核心品类放宽，国人消费重点品类电子产品与酒类消费拓展空间大：本次政策放宽的另一大重点在于免税销售商品品类放宽，添加酒类与电子产品等核心品类。其中电子产品中的手机与耳机需求旺盛，2019年手机出货量接近4亿部，AirPods耳机全球出货量达6500万，今年AirPods光大电子团队预计销量增长至9000万，增长明显，而免税渠道价格优势下将收获此红利。另外线上线下共同发力打开了疫情下免税市场的新成长逻辑，免税的空间不再是固定物理条件之下的内生增长，而是线上更多市场空间的跨边界拓展，免税行业因此或有更广阔的渠道前景。 ◆投资建议：新进免税公司从进入海南筹备至开店预计至少需要2-3年时间，目前海南离岛免税经营主体为中免及中免子公司海免，中免因此将受益于政策红利。根据BCG矩阵分析，我们认为中国中免旗下的免税业务无疑是矩阵中明星类战略业务单位，中免在国内市占率高且免税行业未来成长性高。公司虽然短期估值有一定压力，但长期仍具有较高的投资价值。我们维持20-22年EPS预测为2.27、3.54、4.41元，维持“买入”评级。 ◆风险分析：宏观经济增速下行，疫情复苏低于预期，政策落地低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,007 47,966 51,993 66,374 80,001 营业收入增长率 66.21% 2.04% 8.39% 27.66% 20.53% 净利润（百万元） 3,095 4,629 4,438 6,919 8,602 净利润增长率 22.29% 49.58% -4.13% 55.90% 24.33% EPS（元） 1.59 2.37 2.27 3.54 4.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.06% 23.27% 19.36% 24.13% 24.26% P/E 135 90 94 60 49 P/B 25.8 21.0 18.3 14.6 11.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为202-0年8月12日 买入（维持） 当前价：214.28元 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 李泽楠 (执业证书编号：S0930520030001) 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)：4183.77 一年最低/最高(元)：66.50/249.94 近3月换手率：64.02% 股价表现(一年) -21%31%83%135%187%07-1910-1901-2005-20中国中免沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.20 123.73 117.26 绝对 5.70 141.95 146.11 资料来源：Wind 相关研报 7月离岛销售靓丽，补购模式迎来新空间——中国中免（601888.SH）近况跟踪报告 ····································· 2020-07-30 业绩符合预期，Q2单季改善显著——中国中免（601888.SH）2020半年报业绩快报点评 ····································· 2020-07-17 2020-08-13 中国中免 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、通过BCG matrix 看旅游行业分布，明星光环下的免税行业 BCG matrix是波士顿咨询公司首创的一种规划企业产品组合的方法。它是按照市占率和销售增长率将公司所有的SBU（战略业务单位）划为4类，分在四象限中，分别为明星类（高增长，高市占率），现金牛（低增长，高市占率），问题业务（高增长，低市占率），瘦狗业务（低增长，低市占率）。根据BCG matrix模型，企业应加大明星产品业务投入，抛弃瘦狗产品业务。 将BCG模型衍生到行业中，也可将各行业中的子行业大致分为这四类：明星（高集中度，高成长性），现金牛（高集中度，低成长性），问题（低集中度，高成长性）以及瘦狗（低成长性，低集中度）。 按照此分类，免税行业无疑是旅游行业中的明星，我们预计行业近三年将保持着年化20%以上的增速，而龙头企业中国中免的国内市占率在80%以上。 图1：旅游行业子行业矩阵分布 资料来源：波士顿咨询公司，光大证券研究所 注：餐饮行业总体可归为瘦狗业务，但快餐和第三空间餐厅（主打服务和社交属性餐饮）仍然可以归为高成长、低市占率的问题型企业。 2、离岛免税：海上免税明珠，政策放宽不断成长 为了加快推进海南国际旅游岛的建设发展，国务院决定在海南省开展离岛旅客免税购物政策，2011年我国离岛免税政策首次出台，该政策首先在海口市和三亚市试行，但因海口免税店当时尚未落成，三亚为当时唯一离岛免税销售地点，首次出台的政策主要为：1）每一个公历年度内非岛内旅客和海南本地居民分别享有2次和1次离岛免税购物机会；2）每人每次免税购物金额在符合规定的免税商品购买数量范围内总额不得超过5000元人民币；3）单价5000元以上商品购买金额限1件。 简适投资 sNnOoNsPvNwP7N9R8OtRpPtRqQiNmMzRlOrQsOaQrQoOxNsQsOuOtPpO2020-08-13 中国中免 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 而后离岛免税政策不断放宽。到2019年，离岛免税限额提升至3万元，单件限额为8000元。但相比亚洲其他四大离岛免税区(韩国济州岛，日本冲绳，台湾以金门为主的外岛免税区)，政策优势仍不明显。 表1：2019年亚洲各地离岛免税政策对比 政策 韩国济州岛 日本冲绳 台湾 海南 离岛免税限额 离境免税额度3000美金，离岛免税额度600美金（每人每年6次） 每次限购20万日元（折合人民币15000元）。每年没有购物次数限制。 酒类：每人每次一公升（不限瓶数）以下（全年合计数十二次为上限）。烟类：每人每次卷烟200支以下，或每人每次雪茄二十五支以下，或每人每次烟丝一磅以下（全年合计数以十二次为上限） 离岛免税限额3万/人/年，单件8000元限额 商品品类 烟酒、香化、手表、服饰箱包等 酒、香化、手表、服饰箱包等 烟酒、香化、手表、服饰箱包等 香化、手表、服饰箱包等 经营主体 新罗、乐天（离境），JTO、JDC（离岛） DFS，Laox 以昇恒昌为主 中免、海免 资料来源：商务部流通司，各大离岛免税店官网，光大证券研究所整理 图2：三亚海棠湾免税店销售额 图3：2019年中免免税营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020年，海南公布自由贸易港建设总体方案，并公布离岛免税放宽细则，调整力度为历次之最，政策调整之后，无论是从限额上，还是从品类上，和其他离岛免税区域相比都有一定竞争力。 2020-08-13 中国中免 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：离岛免税政策历次调整 年份 主要政策内容 全岛离岛免税销售额 2011年 离岛免税政策实施，品类18种，每人每次免税限额5000元 9.86亿 2012年 品类增加3种，每人每次限额8000元。 23.67亿 2015年 品类放宽至38类 55.4亿 2016年 每人每年限额1.6万，非岛内居民无次数购买限制，允许网上预定，线下提货 61.8亿 2017年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2亿 2018年 每人每年免税限额增至3万，品类扩展到医疗器械，离岛免税对象拓展到轮船免税 101亿 2019年 在海口与博鳌增设免税店 136.1亿 2020年 离岛免税额度放宽至10万，品类38种增至45种，单件购物取消8000元限额 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 3、免税限额放宽：强化引导海外消费回流 本次政策调整，放宽免税限额的影响最为明显，海南曾在2012年将离岛免税限额从5000元提升至8000元，使得客单价从2200元左右提升至3500元，客单价提升明显。此次免税限额提升至10万元，将促进高客单价商品销售。7月1日至27日，海南离岛旅客免税购物新政实施首月内，离岛旅客累计购物28.1万人次/+42.71%，购物总额22.19亿元/+234.19%，其中客单价已达7900元。新政实施首周离岛免税购买金额排名前三的为化妆品（占51.3%）、首饰（占14.1%）和手表（占11.9%）。 图4：海南免税客单价 图5：海棠湾免税店实施新政后首周销售比例 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：海关总署，光大证券研究所整理 未来高客单价商品仍有大幅增长空间，以手表为例，消费潜力巨大，2019年瑞士钟表出口中国内地的手表金额达20亿瑞士法郎，出口中国香港则达到27亿瑞士法郎。香港与内地瑞士手表的价差带来了销售金额的差距。未来若免税使得价差缩小，有望回流这部分收入。 2020-08-13 中国中免 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表3：部分品类手表价格对比 大陆官网 香港DFS 海棠湾免税店 IWC万国柏涛菲诺自动腕表 CNY 35800 HKD 37300（约CNY33570） CNY 32000 浪琴表Elegant系列机械表 CNY 15500 HKD16100（约CNY14430） CNY 12950 AQUA TERRA 150米腕表 欧米茄41毫米至臻天文台表 CNY 44300 HKD 46,900（约CNY42030） CNY39000 资料来源：各公司官网，DFS官网，海棠湾免税店官网 图6：瑞士钟表出口金额 资料来源：wind，光大证券研究所整理 本次免税限额大幅放宽，意在强化引导庞大的海外消费回流国内。2011年，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点公告》，第一次开始尝试促进海外消费回流。经过历年努力，2019年中国人海外奢侈品消费同比-2%，首次下降，境内奢侈品消费增长率提升至23.8%，消费回流已十分明显，但仍有较大回流空间。2019年中国人全球奢侈品消费达1527亿美元，其中境外消费奢侈品达1052亿美元，折合人民币约7000亿元。 以韩国为例，2019年韩国免税店销售额达210亿美元