半年报略超预期，产品结构升级加速公司转型

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 双汇发展（000895） 证券研究报告 2020年08月13日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52.08元 目标价格 72.9元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,319.28 流通A股股本(百万股) 882.02 A股总市值(百万元) 172,868.22 流通A股市值(百万元) 45,935.46 每股净资产(元) 4.76 资产负债率(%) 45.92 一年内最高/最低(元) 58.37/21.42 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《双汇发展-公司研究简报:产品结构持续优化，全产业链布局厚积薄发》 2020-06-30 2 《双汇发展-公司点评:再融资彰显扩张雄心，上下游联动加固产业壁垒》 2020-05-18 3 《双汇发展-首次覆盖报告:厚积薄发，透视双汇老派王牌的后程发力》 2020-05-06 股价走势 半年报略超预期，产品结构升级加速公司转型 事件：公司公布2020年半年报，2020H1实现营收363.48亿元，同比增长43.01%。其中Q2单季度营收187.82亿元，同比增长39.48%。2020H1实现归母净利润30.41亿元，同比增长26.74%。其中Q2单季度实现归母净利润15.76亿元，同比增长41.69%，略超预期。 疫情下屠宰量大幅下降，进口保证冷鲜冻肉业务业绩稳定 上半年，受疫情影响，国内生猪出栏量2.51亿头，同比下降19.9%，生猪平均价格为每公斤人民币33.95元，同比上升137%，而美国生猪价格平均为每公斤0.95美元（约6.59元），同比下降17.4%，中美价差进一步拉大。在此情况下，2020H1公司屠宰生猪327.4万头，同比下降61.83%。但受益于大量进口，Q2冷鲜冻肉业务销量约同比上升3.4%，2020H1公司冷鲜冻肉业务实现营收239亿元，同比增长59%，但由于冻肉占比较高且内销占比进一步提升，冷鲜冻肉业务利润率有所下滑。 去年提价红利叠加产品结构持续升级，肉制品单吨利润稳步上行 2019年，由于猪瘟影响国内猪价高企，公司肉制品业务通过几次提价，整体涨幅约20%，今年上半年，公司仍受益于去年提价红利。此外，公司产品结构持续优化升级，2019年公司推出的新产品数量减少，但质量不断提升。Q2肉制品单吨利润大幅提升至约3800元/吨。同时受益于二季度补库存，肉制品Q2销量增幅约4.3%。由于肉制品业务的量价齐升，2020H1公司肉制品业务实现营收140亿元，同比增长18.02%，毛利率同比增加3.60pct，营业利润率同比增加4.4pct。 猪价下行趋势下肉制品利润率有望提升，产品结构升级加速公司转型 由于猪价高企带来的成本压力，公司整体毛利率水平有所下滑，同比下降3pct。但公司费用率的改善使净利率下滑收窄至1pct。受美国疫情影响，美国Q2生猪屠宰量缩减，但母公司万洲国际的全球业务保障肉类进口，公司或将积极开发美国以外的进口渠道来稳定供应。同时国内疫情恢复情况良好，且在下半年猪价下行趋势下，公司成本将逐步下降，肉制品业务盈利水平将进一步提升。长期来看，公司肉制品业务将继续在推新品、调结构、上规模持续发力，肉制品单吨利润有望维持目前高位或小幅上升。同时疫情下屠宰行业集中度或将加速提升，公司作为屠宰龙头将集中受益，生鲜品市场份额或将进一步提升，公司市场竞争力将不断增强。 盈利预测：由于半年报略超预期，且预计下半年公司受益于猪价下行，我们上调盈利预测，预计公司 2020-2022 年实现营收 735.80/775.76/829.31 亿元， 同比增长 21.92%/5.43%/6.90%，实现净利润 67.43/80.66/95.28亿元，同比增长 24.00%/19.63%/18.12%，EPS 分别为 2.03/2.43/2.87 元，给予公司2021年30倍估值，目标价格72.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；生猪波动风险：新冠疫情风险；高端产品销量不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 48,931.88 60,348.31 73,579.50 77,575.73 82,931.42 增长率(%) (3.26) 23.33 21.92 5.43 6.90 EBITDA(百万元) 7,150.47 8,517.35 9,168.11 10,817.07 12,627.74 净利润(百万元) 4,914.50 5,437.61 6,742.86 8,066.19 9,527.59 增长率(%) 13.78 10.64 24.00 19.63 18.12 EPS(元/股) 1.48 1.64 2.03 2.43 2.87 市盈率(P/E) 38.67 34.95 28.18 23.56 19.95 市净率(P/B) 14.65 11.53 11.34 11.23 11.10 市销率(P/S) 3.88 3.15 2.58 2.45 2.29 EV/EBITDA 10.69 10.97 20.30 17.20 14.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%20%45%70%95%120%145%2019-082019-122020-04双汇发展食品加工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,617.94 3,455.33 7,357.95 6,206.06 6,634.51 营业收入 48,931.88 60,348.31 73,579.50 77,575.73 82,931.42 应收票据及应收账款 161.66 212.96 257.22 239.07 286.04 营业成本 38,323.64 48,976.78 59,494.24 61,480.52 64,927.77 预付账款 64.05 212.03 36.31 239.28 70.07 营业税金及附加 343.44 297.13 456.19 480.97 478.89 存货 4,228.36 8,801.43 7,724.75 9,694.73 8,701.47 营业费用 2,632.25 2,705.93 3,281.65 3,607.27 3,731.91 其他 2,689.05 3,621.50 3,743.42 3,847.65 3,766.72 管理费用 1,129.29 1,308.00 1,648.18 1,729.94 1,824.49 流动资产合计 9,761.07 16,303.25 19,119.64 20,226.79 19,458.80 研发费用 72.58 88.28 110.37 116.36 124.40 长期股权投资 177.79 177.52 177.52 177.52 177.52 财务费用 55.32 97.45 118.73 121.02 79.39 固定资产 11,098.47 10,575.39 10,109.51 9,633.72 9,138.99 资产减值损失 385.04 (334.91) 127.20 59.11 (49.53) 在建工程 111.51 174.31 140.59 132.35 109.41 公允价值变动收益 30.24 27.88 30.00 30.00 30.00 无形资产 942.12 983.44 954.75 926.06 897.36 投资净收益 47.53 142.74 88.14 92.80 107.89 其他 256.95 419.43 254.17 260.20 269.44 其他 (434.56) 187.34 (236.27) (245.60) (275.79) 非流动资产合计 12,586.84 12,330.10 11,636.53 11,129.85 10,592.73 营业利润 6,347.12 6,851.68 8,461.08 10,103.34 11,951.99 资产总计 22,347.91 28,633.34 30,756.17 31,356.64 30,051.53 营业外收入 14.01 16.58 15.29 15.93 15.61 短期借款 2,322.21 3,277.47 5,851.59 4,334.74 3,688.59 营业外支出 29.48 29.76 29.79 29.68 29.74 应付票据及应付账款 1,928.28 3,083.52 2,915.47 3,267.60 3,305.96 利润总额 6,331.64 6,838.49 8,446.58 10,089.59 11,937.86 其他 3,880.40 4,922.59 4,119.36 5,413.74 4,144.36 所得税 1,255.24 1,172.50 1,435.92 1,715.23 2,029.44 流动负债合计 8,130.89 11,283.57 12,886.43 13,016.08 11,138.91 净利润 5,076.40 5,665.99 7,010.66 8,374.36 9,908.42 长期借款 5.08 16.19 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 161.90 228.38 267.80 308.17 380.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 4,914.50 5,437.61 6,742.86 8,066.19 9,527.59 其他 212.72 218.19 213.49 214.80 215.50 每股收益（元） 1.48 1.64 2.03 2.43 2.87 非流动负债合计 217.81 234.38 213.49 214.80 215.50 负债合计 8,348.69 11,517.95 13,099.92 13,230.89 11,354.40 少数股东权益 1,025.08 627.69 895.49 1,203.66 1,584.49 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 3,299.56 3,319.28 3,319.28 3,319.28 3,319.28 成长能力 资本公积 1,924.53 1,250.18 1,250.18 1,250.18 1,250.18 营业收入 -3.26% 23.33% 21.92% 5.43% 6.90% 留存收益 9,650.10 13,104.34 13,441.48 13,602.81 13,793.36 营业利润 14.42% 7.95% 23.49% 19.41% 18.30% 其他 (1,900.04) (1,186.10) (1,250.18) (1,250.18) (1,250.18) 归属于母公司净利润 13.78% 10.64% 24.00% 19.63% 18.12% 股东权益合计 13,999.22 17,115.39 17,656.25 18,125.75 18,697.13 获利能力 负债和股东权益总计 22,347.91 28,633.34 30,756.17 31,356.64 30,051.53 毛利率 21