敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月9日 非银金融 基建REITs新规正式出台，开启权益市场新篇章 ——《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》点评 行业简报 增持（维持） 分析师 王一峰(执业证书编号:S093051905002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 杨雨辰 021-52523826 yangyc@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 我国公募基建REITs投资价值几何？——从投资人视角看REITs运行 ······················2020-05-24 当公募基建REITs来敲门——“真REITs”来临，哪些行业将受益？ ······················2020-05-05 事件： 8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），自公布之日起施行。8月3日，发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（以下简称《通知》）。《指引》要点集中于以下领域：一是明确产品定义与运作模式。公募基建REITs应具有以下条件：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者；二是压实机构主体责任，严控项目质量；三是明确基金份额发售方式，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购；四是规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制；五是明确证监会监督管理和相关自律组织管理职责，强化违规行为约束。 点评： ◆项目架构：取消基金+单一ABS限制，有利于REITs收购并购。和原有《征求意见稿》相比，《指引》在交易结构上取消了“公募基金+单一ABS”的限制，允许一个公募基金持有多个ABS，有利于在REITs的上层进行资产运作，通过买入/卖出资产支持计划进行资本运作，实现REITs整体盘活。 ◆投资人：公众投资人比例上限提升，明确社保、养老基金参与网下询价。较此前《征求意见稿》，《指引》中将网下投资人参与发售的比例由80%下调到70%（扣除战略配售后），即公众投资者的比例上限由16%上调到24%，REITs上市后流动性或将进一步增强。同时较《征求意见稿》，《指引》明确了社保基金、养老保险基金及企业年金的参与方式，即“全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价”。根据有关管理办法显示，社保、养老保险、企业年金权益产品投资上限分别为40%、30%、30%，而根据中证网的报道，目前三支柱养老金合计持股规模占股票市场总市值比重不到10%，远未到达上限。 2020-08-09 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆杠杆比例：借款总额由20%提高到40%，明确提及借款可以用于项目收购。  较《征求意见稿》，《指引》中将项目收购写入借款用途中，并明确项目收购借款不能超过20%，在此基础上将借款上限提高到40%。我们曾于2020年5月24日的报告《我国公募基建REITs投资价值几何？——从投资人视角看REITs运行》中提及“综合国际市场经验，杠杆率水平过低将限制REITs利用债务融资提升股东回报率的能力，同时借款用途严格限制也不利于提升股东进行并购等资产运作，对于高速公路收费权等有期限BOT类项目，项目到期后REITs将面临净值大幅下降的问题，不利于为股东创造回报，也抑制投资人积极性，不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能”，此次修改符合我们此前的预判。  但综合国际市场经验来看，40%的上限依然低于国际水平。中国香港REITs市场对杠杆率的要求是“借款总额不得超过该计划的资产总值的45%”，杠杆用途为“用于投资的融资或营运”；美国、澳大利亚REITs对财务杠杆率则没有限制，根据美国NAREIT统计的数据，美国REITs综合资产负债率超过50%。 图1：美国REITs资产负债率 单位：% 资料来源：NAREIT，光大证券研究所，时间截至2019年12月31日 ◆收益率：条款整体上对投资人更有利。较《征求意见稿》，《指引》将分红的基准由“可分配利润”调整到“可供分配金额”，同时明确“可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素”。综合项目方参与积极性的考量及发改委在8月3日发布的《通知》中对于REITs未来3年净现金流分派率原则上不低于4%的规定，我们维持我们之前对首批公募基建REITs分派收益率在4%~6%之间的判断。 sNsRmPnQzRzQ9PcM6MmOmMoMqQiNmMyQfQpPvMaQmOmNvPmOmONZqMsO2020-08-09 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆多层管理人及税收优惠问题尚待解决。本次《指引》及《通知》大大扩大了试点范围，同时较《征求意见稿》中诸多细节做了进一步修正，整体上而言有利于提高投资人参与公募基建REITs的积极性。但是我们认为多层架构将导致多重管理人问题，将使得交易成提高，这一问题在现行《指引》下无法得到有效解决，同时税收优惠问题尚未解决，或将成为未来公募基建REITs大范围推广需着重解决的问题。我们认为短期内税收优惠法规出台的可能性不大，REITs税收规范法规可能在试点项目落地并稳定运行一段时间后才正式出台。 风险提示： 基建REITs推行进度不达预期；收益率不达预期。 2020-08-09 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 附表： 表1：公募基建REITs正式稿与征求意见稿对比（节选） 正式稿 征求意见稿 第二条（一） 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券， 并持有其全部份额;基金通过基础设施资产支持证券持有基础 设施项目公司全部股权 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证 券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司 全部股权; 第二条（二） 基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)取得基础设施项目完全所有权或经营权利 基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权 第二条（三） 基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的 基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的 第二条（四） 采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。 N/A 本指引所称基础设施资产支持证券，是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(证监会公告【2014】49 号)发行的基础设施资产支持专项计划。 基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施， 水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。 第四条 因基础设施基金的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基础设施基金财产。基础设施基金财产的债务由基础设施基金财产承担。 基础设施基金财产独立于原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产。原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的， 基础设施基金财产不属于其清算财产。 基础设施基金财产的债权，不得与原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产产生的债务相抵消。不同基础设施基金财产的债权债务，不得相互抵消。 N/A 第五条：申请募集基础设施基金，拟任基金管理人应当满足要求 拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员;具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。 具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员 具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项 具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、 内部控制与风险管理制度和流程 具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程 第六条：申请募集基础设施基金，拟任基金托管人应当满足要求 财务状况良好，风险控制指标符合监管部门相关规定 财务状况良好，资本充足率等风险控制指标符合监管部门相关规定 第七条 申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。 申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、 发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。 第八条 基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求: 原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外 原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定 现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生， 不依赖第三方补贴等非经常性收入 现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入 2020-08-09 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 第九条 基础设施项目原始权益人及其控股股东、实际控制人，项目管理机构等主要参与机构情况 基础设施项目原始权益人情况 基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况(如适用) N/A 同业竞争、关联关系及关联交易等潜在利益冲突情况 同业竞争及关联交易情况 第十四条：申请注册基础设施基金，基金管理人应当向中国证监会提交下列材料 N/A 基金管理人出具的尽职调查报告 N/A 基金管理人出具的经会计师事务所审阅的对基础设施项目未来收益进行模拟测算的现金流测算报告 基金管理人与主要参与机构签订的协议文件 N/A 基础设施基金拟在证券交易所上市的，基金管理人应当同步向证券交易所提交相关上市申请。证券交易所同意基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的，应当将无异议函在产品注册前报送中国证监会。 证券交易所同意基础设施基金上市的无异议函 第十七条 网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子 公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业 机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。 网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托 公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的 私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投 资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。 第十八条 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得